המגמה השלילית בשווקים הפיננסים בהובלת עליית התשואות בשוק איגרות החוב נמשכה גם בשבוע האחרון. הגורם המרכזי לעליית התשואות בשוק האג"ח הייתה ההכרזה התמוהה על הרחבה פיסקאלית באנגליה, שהובילה לעליית תשואות חדה תוך עלייה בציפיות להעלאת הריבית, כאשר רק הצהרה על חזרה לרכישות איגרות חוב מצד הבנק המרכזי האנגלי בלמה את עליית התשואות.
עם זאת, מובן שתמהיל המדיניות באנגליה אינו קוהרנטי, כלומר מצב שבו הבנק המרכזי מפעיל מדיניות מרסנת בכדי להוביל לירידה באינפלציה מקצב דו ספרתי, אינו מתיישב עם מדיניות פיסקאלית מרחיבה ולא עם תוכנית רכישות אג"ח, שמהווה מדיניות מוניטארית מרחיבה, גם אם לפרק זמן מוגבל. לכן, כל עוד התכנית הפיסקאלית נמצאת על הפרק הלחץ השלילי על הנכסים באנגליה יימשך.
מעבר להשפעה של טעות המדיניות המסתמנת באנגליה, נמשכה הרטוריקה הניצית מצד חברים בבנקים המרכזיים בארה"ב ובגוש ביורו, שמכוונת להמשך מינון גבוה של העלאות ריבית, עד שיתקבלו סימנים מספיקים להקשחה בתנאים הפיננסים ולירידה בסביבת האינפלציה. התמחור בשוק החוזים על הריבית בארה"ב סגר פערים ביחס להערכות חברי ה-FED, עם ציפיות להעלאה לסביבה של 4.5%, אם כי עדיין קיימת ציפיה למפנה מהיר יחסית בריבית, בעוד ה-Fed מזהיר מפני מפנה זה, עד שישתכנע כי נרשמה ירידה מספקת בסביבת האינפלציה לעבר 2%.
למרות זאת, הפד יכול להתעודד מכך שנמשכת ההרעה בתנאים הפיננסים במקביל לאמון שהוא זוכה מהשווקים בדמות ירידת המדרגה החדה שנרשמה בציפיות לאינפלציה. אם בעבר ירידה בציפיות לאינפלציה הייתה סיגנל מספיק לבלימת הריסון המוניטארי, הרי שכיום על רקע האינפלציה הגבוהה מאוד בפועל, המדיניות תמשיך עם הקו המרסן עד לירידה של האינפלציה בפועל, וזאת בין היתר על רקע אי הודאות בנוגע לסביבת האינפלציה והחשש שאינפלציה גבוהה לפרק זמן ממושך תוביל למפנה מחודש כלפי מעלה בציפיות.
הירידה בציפיות נתמכה במידה מסויימת גם בירידה במחירי הסחורות אם כי לאחרונה נרשמה שונות בתוך אפיק זה. דווקא בסגמנטים בעלי ההשפעה הגבוה יותר על האינפלציה, כלומר מחירי האנרגיה ובעיקר בסחורות החקלאיות, נרשמה עלייה או התייצבות יחסית, בעוד במחירי המתכות נרשמה ירידה. החדשות הטובות הן כי במחירי התובלה בעולם נמשכת מגמת הירידה, והם אמנם עדיין גבוהים ביחס לרמת טרום משבר הקורונה, אך ירדו בקרוב ל-60% מתחילת השנה.
מבחינת התנאים הפיננסים, אם הרעה בסדר גודל שנרשמה בהם מתחילת השנה הספיקה בעבר בכדי להוביל למפנה במדיניות המוניטארית (דוגמת הרבעון האחרון של 2018), הרי שכיום סביבת האינפלציה הגבוהה מכתיבה לחץ נוסף להקשחת התנאים הפיננסים, הן על שוק המניות ובדגש על עלייה במרווחי האשראי.
התמחור בשוק המניות ממשיך לשקף את התאמת סביבת המכפילים לעלייה בסביבת הריבית. לעומת זאת, תחזיות הרווחיות אמנם המשיכו להתעדכן כלפי מטה, אך באופן מתון עד כה, ובוודאי לא בעוצמה שהתיישבה בעבר עם גלישה למיתון ומפנה במדיניות המוניטארית. התפתחות זו באה לידי ביטוי בפרמיית סיכון שממשיכה לנוע סביב רמות שפל של העשור האחרון, כלומר משקפת מרווח ביטחון נמוך מפני זעזועים שליליים ותמיכה להמשך עמדה דפנסיבית כלפי נכסי הסיכון, בין היתר, גם על רקע הצפי להגברת תהליך צמצום המאזן של ה-Fed.
מבחינת סביבת המאקרו בארה"ב, התמונה אמנם מעורבת, אך עוצמת שוק העבודה מספיקה בכדי לייצר צמיחה חיובית, על אף ההשפעה השלילית המגברת של עלייה בסביבת הריביות, בעיקר על שוק הנדל"ן. נתוני הצריכה הפרטית לחודש אוגוסט המשיכו להצביע על התכנסות למגמת טרום המשבר, בהובלת צריכת השירותים על חשבון הסחורות, וזאת על אף המשך השחיקה בהכנסה הריאלית, ועד לאחרונה מגמה זו נתמכה בגידול באשראי.
כך, אומדן הצמיחה לרבעון ה-3 בארה"ב התעדכן באופן ניכר כלפי מעלה מסביבת אפסית לכ-2.5%, וזאת בהובלת הצריכה הפרטית והיצוא נטו לעומת תרומה שלילית של שוק הנדל"ן.
בגוש היורו, ההפתעה כלפי מעלה באינפלציה, לאחר התפתחות דומה גם בארה"ב במדד אוגוסט (כולל עלייה גבוהה מהצפי במדדי המחירים של הצריכה הפרטית ביום ו’ האחרון) ממחישים את אי הודאות בנוגע לסביבת האינפלציה. מכיוון שסיכון האינפלציה נוטה בבירור כלפי מעלה בעת הנוכחית, הבנקים המרכזיים יטו את המדיניות לעבר קו "ניצי" יותר. האומדן המוקדם לאינפלציה בגוש היורו בחודש ספטמבר הצביע על האצה נוספת בקצב שנתי ל- 10%, כאשר האינפלציה הבסיסית מתקרב ל-5%, כלו מר, סביבה גבוהה מאוד, גם ללא התרומה החריגה של עליית מחירי האנרגיה בשנה האחרונה. למעשה, לאחרונה החלו סימנים להשפעות מסדר שני של עליית האינפלציה גם בגוש היורו בדמות עלייה מהירה יותר בשכר לקצבים של מעל ל-4%, וזאת על רקע שפל בשיעור האבטלה שירדה מתחת לרמת טרום המשבר, של כ-6.5%.
לפיכך, למרות הצפי להידרדרות בפעילות בגוש היורו הנובעת מהחרפת המשבר הגיאו-פוליטי, השלכות משבר האנרגיה ולאחרונה גם פוטנציאל לעלייה בסיכון הפנים-אירופאי בעקבות עליית מפלגות הימין בקיצוני באיטליה, הפוקוס של הבנק המרכזי ממשיך להיות בשלב הנוכחי על האינפלציה, ולכן הדרך להעלאות ריבית נוספות במינונים של 75 נ"ב סלולה.
**הכותב הוא הכלכלן הראשי של בית ההשקעות IBI**