השווקים בעולם ממשיכים לנוע בין השלכות אינפלציה והריסון המוניטארי הנלווה אליה לבין מידת ההערכות לגלישה למיתון. במהלך השבוע האחרון השפעת הערכת המיתון הייתה דומיננטית יותר והיא באה לידי ביטוי בירידת התשואות בשוק איגרות החוב, תוך ירידה בציפיות להעלאת הריבית, כאשר מדדי המניות המובילים התמקדו בירידת התשואות ולא בגורם לכך, ורשמו עליות בשיעורים של 3.5%-2.5%.
התגברות ההערכות לגלישה למיתון נבעה מחולשה במספר סקרי ציפיות במהלך השבוע האחרון, במקביל להמשך מגמת הירידה בפעילות הנדל"ן למגורים בארה"ב. כל זאת, כאשר ברקע אומדן ה-Fed של אטלנטה לרבעון השני מצביע על צפי לצמיחה שלילית של כ-1.5%, רבעון שני ברציפות. סקרי הציפיות האזוריים של ה-Fed לפעילות התעשייה בניו יורק ובפילדלפיה הצביעו על מגמות מנוגדות ביולי, אך באופן כללי משקפים האטה בקצב ההתרחבות בפעילות, התפתחות שעקבית גם עם העלייה ביחס שבין המלאים להזמנות החדשות מתוך מדד ה-ISM.
באופן דומה, סקרי הפעילות של Markit לענפי התעשייה והשירותים בארה"ב ירדו ביולי, אך בעוד סקר התעשייה נותר ברמות של מעל ל-50, מדד השירותים הפתיע כלפי מטה כאשר נחלש לרמות של מתחת ל-50, רמה המשקפת התכווצות בפעילות. בארה"ב, סקרי הציפיות היעילים יותר לבחינת סביבת הצמיחה הם אלו של ה-ISM, שאמנם ירדו בחודשים האחרונים אך עדיין שיקפו התרחבות בקצב מתון יותר, כלומר האטה בקצב הצמיחה. בעוד המתאם בין סקרי התעשייה, Markit ו-ISM, גבוה יחסית, ומשקף צפי להתמתנות מסוימת גם ב-ISM תעשייה ביולי, הרי שבפעילות השירותים המתאם חלש יותר. כך, לאורך השנה האחרונה ההתאוששות המהירה בענפי השירותים לוותה ברמות גבוהות יותר ב-ISM, מאשר אלו שעלו מסקר השירותים של ה-Markit.
מכיוון שהמשקל של ענפי השירותים בכלכלה גבוה יותר מאשר זה של התעשייה, יש לנתון זה משקל רב בהתפתחות המדד המצרפי המשקלל את פעילות התעשייה והשירותים, שהוא בעל מתאם גבוה לצמיחת התוצר. שכן, במידה ואכן פעילות השירותים החלה להתכווץ, הדרך למיתון תהיה קצרה. עם זאת, כפי שעולה מהגרף הבא הבוחן את התפתחות הצריכה הפרטית לפי מוצרים תעשייתיים ושירותים, קיים עדיין מקום לסגירת פערים בצריכת השירותים ביחס למגמת טרום המשבר, וזאת בניגוד לצריכת מוצרי תעשייה, שעלתה מאוד במהלך משבקר הקורונה, וצפויה להתמתן בהדרגה לפחות לעבר המגמה. לכן, סביר כי יש עדיין מקום להתרחבות בפעילות השירותים במהלך המחצית השנייה, אם כי קצבי הגידול אכן צפויים להתמתן.
בנוסף, האינדיקטורים לפעילות בשוק הנדל"ן למגורים בארה"ב המשיכו להצביע על התמתנות בפעילות. העלייה החדה בריביות למשכנתאות מתחילת השנה עושה את שלה, שכן לאחר העלייה החדה במחירי הנדל"ן בשנתיים האחרונות, היא הובילה לשחיקה מהירה ביכולת הרכישה של משקי הבית. כך, סקר הפעילות NAHB ירד ביולי בשיעור חד ובמקביל נמשכה הירידה במכירות בתים קיימים, כאשר לאחרונה החלה להסתמן גם היחלשות בהתחלות הבנייה.
צפי להעלאת ריבית נוספת של 75 נ"ב בארה"ב, אך סיבוב הפרסה המהיר המתומחר ב-2023 אינו טריוויאלי
בהחלטת הריבית הצפויה בשבוע הקרוב בארה"ב אנו מצפים להעלאה של 75 נ"ב. אמנם בדומה להחלטה הקודמת גם הפעם ה-Fed מגיע לאחר הפתעה נוספת באינפלציה בפועל כלפי מעלה, אך הירידה במחירי הסחורות ובציפיות לאינפלציה (הן משוק האג"ח והן מסקר מישיגן), כאשר ציפיות השוק הן להעלאה של 75 נ"ב ולא מעבר לכך, כל אלה מאפשרים ל-Fed להסתפק בהעלאה של 75 נ"ב ולא לעלות מדרגה נוספת במינון.
למרות הצפי להעלאת ריבית נוספת בשיעור של 75 נ"ב השבוע בארה"ב, החולשה בנתוני המ אקרו, כאשר ברקע התגברה הירידה בסביבת האינפלציה גם בתמיכת הירידה במחירי הסחורות (בעיקר מתכות וחקלאיות ובמידה פחותה באנרגיה), הובילו את השווקים לתמחר אמנם את המשך העלאת הריבית עד לסוף השנה, אך מפנה מהיר כבר בסוף הרבעון הראשון של 2023. התמחור הנוכחי משקף צפי להעלאת הריבית ל-3.5%-3.25% עד לסוף השנה, יציבות סביב רמה זו בתחילת 2023, ומעבר להורדת ריבית כבר בסוף הרבעון הראשון ולאורך השנה כולה הפחתה לרמות של סביב 2.70%. כך, בעוד השוק יישר קו עם הערכות ה-Fed ל-2022, קיימת שונות גבוהה ביחס ל-2023 שבה הערכות ה-Fed האחרונות, טרום העלייה הנוספת בסביבת האינפלציה, שיקפו עלייה לרמות של 3.75% והפחתת ריבית רק ב-2024.
כפי שציינו בסקירתנו בשבוע שעבר, מעבר מהיר מהעלאת ריבית להורדת ריבית אמנם אינו חריג בארה"ב (ב-3 מתוך 4 מחזורי העלאת הריבית האחרונים נע סביב 5-7 חודשים), אך אף אחד ממחזורים אלו לא התאפיין בנקודת מוצא של אינפלציה גבוהה כמו הנוכחית, של כ-9% (שאף עשויה להתגבר שכן ברבעון השלישי אשתקד, האינפלציה נעה סביב 0.4% לחודש בממוצע). בפעם האחרונה שבה התקרבה האינפלציה לרמות אלו, בשנות ה-70 וה-80 של המאה הקודמת, פרק הזמן שלקח לאינפלציה לרדת לסביבה של 2% נע בין שנה לשנתיים, והדבר לווה בסביבת ריביות גבוהה משמעותית מזו הנוכחית (אם כי יש לציין כי מבנה שוק העבודה היה שונה וכך גם חוסר העיגון של הציפיות לאינפלציה). המסקנה העולה מהדברים היא שהתמחור הנוכחי של מעבר מהיר יחסית מהעלאת ריבית עד לסוף השנה להפחתת ריבית החל מסוף הרבעון הראשון של 2023 אינו טריוויאלי. ההסתברות להתממשות תרחיש זה תגבר במידה ועוצמת הפגיעה בפעילות הריאלית (כלומר גלישה למיתון ולא נחיתה רכה של הכלכלה) וההידרדרות בשווקים הפיננסים ישכנעו את ה-Fed כי צפויה ירידה חדה בסביבת האינפלציה, גם אם האינפלציה בפועל (במבט ל-12 החודשים הקודמים) נותרה גבוהה יחסית.
בחינת התמחור בשוק המניות מעלה כי הוא עדיין רחוק מלגלם פגיעה בסדר גודל כזה. כפי שעולה משני הגרפים הבאים, ראשית, כאשר המשק האמריקאי גלש למיתון שהוביל את ה-Fed למפנה מהיר במדיניות (מהעלאה להורדה) נרשמה ירידה חדה ברווחיות החברות של בין 20% ל-50%, תלוי כמובן בעוצמת המשבר. כיום, לעומת זאת, אמנם נרשמה לאחרונה התמתנות קלה בתחזיות הרווחיות ל-2023, אך הם עדיין מגלמים צפי לעלייה של למעלה מ-7%, תרחיש שאינו מתיישב עם האטה או גלישה למיתון וסיבוב פרסה מהיר במדיניות ה-Fed.
לפיכך, אנו מעריכים כי הורדת האינפלציה מרמתה הגבוהה בארה"ב, אמנם אפשרית, אך עשויה להיות איטית יותר מאשר האופן שמגולם בשווקים, ולצורך השלמת התהליך תידרש הרעה משמעותית יותר בתמונת המאקרו ובתנאים הפיננסים. בתמחור הנוכחי, הכולל צפי למפנה מהיר יחסית במדיניות הריבית על אף סביבת אינפלציה גבוהה ופגיעה מוגבלת עד כה בנכסי הסיכון (שוק המניות גילם עד כה ירידת מכפילים בלבד, במקביל לעלייה מתונה יחסית במרווחים הקונצרניים), מומלצת עמדה דפנסיבית יותר הן מבחינת נכסי הסיכון והן מבחינת מח"מ תיק איגרות החוב הממשלתיות. לאורך החודשים האחרונים הצבענו על הכדאיות בהארכת המח"מ תוך מגמת עליית התשואות, אך ירידת התשואות המהירה והירידה החדה בפרמיית הסיכון האינפלציונית, כאשר ברקע נרשמה האצה באינפלציה בפועל, מציבים התמחור הנוכחי עם פרופיל סיכון-סיכוי פחות אטרקטיבי. עם זאת, חשוב לציין כי מבחינת המח"מ מדובר בהמלצה טאקטית, שכן ככל שתירשם הידרדרות בתמונת המאקרו צפוי להתחדש הלחץ לירידת התשואות.