חברת אלרוב פועלת בשני מגזרים עיקריים: מגזר הנדל"ן המניב ומגזר המלונאות. מצבת הנכסים של החברה כוללת כ-44 נכסים אשר ממוקמים במדינות בעלות כלכלות יציבות - שוויץ, ישראל, הולנד, צרפת (בעיקר פריז) ואנגליה (לונדון), מתוכם 5 בתי מלון והשאר מניבים. נכסי הנדל"ן המניב אשר בבעלותה מהווים כ-64% מסך השווי של נכסיה. הכנסות החברה מנכסים מניבים מבוססות בעיקר על שוויץ (כ-52% מה-NOI) וישראל (כ-30% מה-NOI). הנכסים המניבים בלונדון ובצרפת תרמו 12% ו-8%, בהתאמה, מסך ה-NOI ממניבים. פעילות הנדל"ן המניב של החברה הינה יציבה לאורך השנים ושומרת על שיעורי תפוסה גבוהים ויציבים (בין 90%-100%), יחד עם השבחת נכסים קיימים בדרך של החלפת שוכרים, הרחבת שטחים נוספים ועדכון חוזים קיימים, שינוי ייעוד ושדרוג נכסים. סך ה-NOI מנכסים מניבים הסתכם בכ-345 מ’ ₪ ב-12 החודשים שעד 30.09.2021, בדומה לשנת 2020 כולה. ה-NOI הושפע לשלילה מהתחזקות השקל למול האירו והפרנק השוויצרי.
מהיקף נכסים רחב של כ-14 מיליארד ₪, הנפרס על פני מספר מדינות באירופה וכן בישראל, בתוך כך כ-8.6 מיליארד ₪ נכסים מניבים בתחומי המשרדים, המסחר והלוגיסטיקה, במיצוב איכותי ובמיקומים מרכזיים עם פיזור שוכרים רחב, המאופיינים בביצועים יציבים יחסית לאורך זמן, ותורמים לחברה NOI שנתי בהיקף של כ-345 מ’ ₪. מעל מחצית משווי הנכסים המניבים ממוקמת בשוויץ, מדינה בעלת יציבות פיננסית גבוהה.
עסקי מושפעים לשלילה מפעילות משמעותית בתחום המלונאות, עם היקף נכסים של כ-4.3 מיליארד ₪ הכולל חמישה בתי מלון במיצוב גבוה מאוד הממוקמים באזורי יוקרה מרכזיים בישראל ובבירות אירופה. אנו מעריכים את מגזר המלונאות כבעל רמת סיכון גבוהה יותר ממגזר הנכסים המניבים בהיותו מוצר פנאי ומותרות, עתיר הוצאות תפעוליות, אשר הביקוש לו תנודתי ומושפע ממחזוריות כלכלית ואירועים אקסוגניים, ובהתאם לכך, פעילות זו מגבירה את מידת התנודתיות הגלומה בפעילות החברה. עד לפרוץ מגיפת הקורונה מגזר המלונות בחברה הציג שיעורי תפוסה נאים ועלייה בהכנסות. עם זאת, המגזר רשם הפסד תפעולי לאורך כל השנים האחרונות בשל הבשלה הדרגתית של הנכסים ובשל השיפוץ המהותי במלון לוטסיה. התפרצות מגיפת הקורונה הובילה לפגיעה משמעותית בפעילות המלונות של החברה בשנים 2020-2021, בדומה לכלל הענף. מגזר המניבים לא נפגע באופן מהותי. החל מהרבעון השני של שנת 2021 ניכרת התאוששות בשיעורי התפוסה ובהכנסות המגזר.
החברה מתכננת פרויקט ייזום בשטח הנכס בית-אסיה שבמרכז תל-אביב, הכולל בנייה של מתחם משולב למגורים, מסחר, משרדים ומלונאות. על אף היקף הפרויקט המהותי, לא היה בכך השפעה לשלילה על הדירוג בשל מאפייני הנכס ומיקומו הבולטים לחיוב ומכיוון שלחברה אין תכניות יזום מהותיות נוספות.
בשנים 2017-2019 החברה הציגה FFO של 240-270 מ’ ₪ בשנה, היקף בולט לחיוב לרמת הדירוג. בשנת 2020 ועקב הפסדי מגזר המלונאות בשל משבר הקורונה, החברה רשמה FFO נמוך של כ-114 מ’ ₪, על אף גידול במצב הנכסים המניבים באותה שנה, ולהערכתנו
שנת 2021 צפויה להסתכם עם FFO של כ-135 מ’ ₪. תרחיש הבסיס שלנו לשנים 2022-2023 נשען על הנחותינו ליציבות יחסית בהכנסות ובתזרימי המזומנים במגזר המניבים ולהתאוששות מהותית במגזר המלונאות ביחס לשנתיים האחרונות. התאוששות זו צפויה בשל התמתנות השפעות מגיפת הקורונה לאור העלייה בשיעורי החיסון במדינות השונות ולאור המדיניות של ממשלות לחזור לשגרה לצד הקורונה. עם זאת, מגמת השיפור צפויה להיתקל במהמורות ואי הוודאות באשר להשלכות המגיפה בטווח הקצר והבינוני עודנה נוכחת. כמו כן השיפור במגזר המלונאות צפוי לנבוע מהחזרה לפעילות של מלון לוטסיה בפריז במהלך שנת 2021. תזרימי המזומנים מפרויקט בית אסיה לא נלקחו בתרחיש הבסיס לשנתיים הקרובות בשל היותו בשלבי תכנון מוקדמים ואי וודאות לגבי נתוניו. אנו מעריכים כי היקף ה-FFO יתאושש בהדרגה וינוע בטווח 230-280 מ’ ₪ לשנה בשנים 2022-2023. ממוצע טווח זה גבוה מהפעילות טרום משבר הקורונה, בשל החזרה לפעילות של מלון לוטסיה. יחס הכיסוי חוב נטו ל-FFO עמד בטווח של 28-29 שנים במהלך השנים 2017-2019 ובין השנים 2020-2021 הואט לטווח של 58-68 בשל הירידה ב-FFO. להערכתנו, יחס זה יעמוד בשנים 2022-2023 על טווח של 28-34 והינו איטי ביחס לרמת הדירוג.
כמשתקף ממאזן החברה ליום 30.09.2021, שיעור מינוף חוב נטו ל-CAP נטו עומד על כ-56% ובולט לטובה ביחס לרמת הדירוג. תחת תרחישי הרגישות הכלולים בתרחיש הבסיס, לרבות תרחיש רגישות לשווי הנכסים המניבים והמלונות, אנו מעריכים כי שיעור המינוף עשוי לעלות ולנוע בטווח של 56-58%, יחס זה עדיין הולם לרמת הדירוג. החוב הפיננסי נטו מחושב על ידינו ללא ניכוי תיק ניירות הערך, בהיקף של כ-843 מ’ ₪ ליום 30.09.2021, הכולל בעיקר את אחזקתה (15%) בכלל החזקות עסקי ביטוח בע"מ וזאת לאור האסטרטגיה של החברה להחזיק במניות אלו וברקע פניית בעל השליטה בחברה לקבל היתר שליטה בכלל ביטוח, כך שלהערכתנו מניות אלו אינן מקור נזילות בטווח הקצר.
החברה נוהגת כמדיניות לשעבד את הנכסים המניבים, ועל כן סך הנכסים הלא משועבדים ביחס לסך המאזן נמוך מאוד ופוגם בגמישות הפיננסית של החברה. בד בבד, שיעור המינוף של החוב המובטח ביחס לשווי נכסי הנדל"ן ליום 30.09.2021 עומד על כ-54%, כאשר תחת תרחישי הרגישות שלנו לשווי הנכסים שיעור המינוף עלול לעלות מעט ל-57%. להערכתנו שיעור מינוף זה מאפשר לחברה גמישות מסוימת להגדלת המימון על נכסים אלו וליצירת מקור תזרימי נוסף על היתרות הנזילות והמסגרות הפנויות. לחברה יתרות מזומנים ומסגרות אשראי פנויות בהיקף הנופל מצורכי שירות החוב הלא מובטח שנתיים קדימה, ביחס של כ-70%, זאת מבלי להחשיב תיק ני"ע כנזכר לעיל.
תכנית החברה להנפקת הפעילות בשוויץ לא הושלמה עד כה עקב מצב השווקים הפיננסיים. מהלך זה עשוי להתרחש בטווח הנראה לעין וככל שיושלם יהיה בכך כדי לשפר את גמישותה הפיננסית של החברה