אפסילון בסקירה מאקרו-שבועית: שני גורמים התחרו השבוע על "ליבו של השוק" : הגורם הגיאו פוליטי והנתונים הכלכליים. כמעט כמו תמיד, הכלכלה ניצחה. בסיכום שבועי מדדי המניות אכן הניבו תשואה שלילית, אלא שהשווקים התאוששו במהירות מהנפילה של יום ראשון בזכות נתוני מקרו מצוינים. אין במשפט הקודם כדי להגיד שאנחנו מתעלמים ממה שמתרחש במצרים. אבל אם הנחת הבסיס היא שאופיו של המשטר ישתנה באופן מהותי, הרי שזה מייתר כל תחזית שתינתן. אנו מניחים שבסופו של התהליך, הממשל ישתנה אבל לא אופיו.
אחרי שניערנו מעלינו את האחריות לגורמי סיכון פוליטיים, אפשר לדבר על כלכלה. זה כלל לא משנה אם נבחן את הנתונים בחו"ל או את הנתונים המקומיים, המסקנה תהיה אחת : הכלכלה העולמית שועטת קדימה. זה כולל לא רק את השווקים המתפתחים, אלא גם את ארה"ב וחלקים חשובים באירופה. נתחיל במרכז העולם, ישראל. ברבעון האחרון של 2010 נרשמה עלייה של 18.8% ביבוא חומרי גלם (לעומת 6.4% בתקופה הקודמת) ועלייה ביבוא מוצרי השקעה בשיעור של 17.4% (לאחר עלייה של 13% ברבעון הקודם). היצוא התעשייתי ויצוא הסחורות רשמו עליות של כ 6%, לאחר שברבעון הקודם נרשמה ירידה. למישהו יש רעיון לגבי הסיבה שגורמת ליצרנים לייבא מוצרי השקעה וחומרי גלם מלבד העובדה שהם צופים גידול במכירותיהם ?
הנחת הבסיס שלנו כרגע היא שהכלכלה העולמית נמצאת בשלב שנקרא sustainable recovery. בתרגום חופשי, התאוששות אמיתית. במידה וזה אכן המצב, יש לצפות להמשך הצמיחה ברווחיות הפירמות שנהנות לא רק מהעלייה בפעילות, אלא גם מהעובדה שצעדי ההתייעלות שננקטו בזמן המשבר יסייעו לחברות להגדיל את שיעורי הרווחיות. שורה תחתונה, תמשיכו להחזיק מניות, ולא בגלל שאין אלטרנטיבה. החזיקו מניות בגלל שהן נסחרות במחירים סבירים ( בייחוד לאחר התיקונון שהיה בשבוע האחרון), ובגלל הצפי להמשך גידול ברווחים.
המגמה החיובית בכלכלה תומכת בשוק המניות, אבל היא ממש לא בעלת בשורה לשוק אגרות החוב. המגמה השלילית שהחלה בסוף נובמבר התגברה בימים האחרונים מה שהעלה ביום חמישי את ציפיות האינפלציה ל 3.4% בטווחים הקצרים ול 3% ומעלה בטווחים הבינוניים – ארוכים. המשק הישראלי מציג התאוששות נאה מאוד כבר מזה כמה רבעונים. מישהו באמת הניח שניתן לשמור על ריבית ריאלית שלילית לאורך זמן בעת שהמשק מתאושש מבלי שתהיה לכך השפעה על האינפלציה ? מה לעשות וחלק מתיאוריות המקרו מתממשות במציאות.
הריבית הנמוכה גרמה לצרכן הישראלי להגדיל את הצריכה (כי הפיקדונות הניבו אפס), לרכוש דירות (בגלל שהריבית על המשכנתאות ירדה לרמת שפל) ולקנות נכסים אחרים (כמו אג"ח ממשלתי וקונצרני) מאחר והאלטרנטיבה הייתה מגוחכת. המשמעות של כל אלו היא אחת : עליית מחירים. לכל אלו תוסיפו את עליית מחירי הסחורות בעולם שהשפעתה היא כמובן גלובלית.
אז מה יהיה? הריבית תתחיל לעלות בקצב גבוה מזה שסברנו עד כה, והתרחיש לפיו הריבית תגיע לשלושה אחוזים עוד לפני הקיץ מתחיל להיות התרחיש הסביר. בעצם, זה לא התרחיש הסביר, אלא שבהינתן הנתונים הנוכחיים, זהו התרחיש היחיד!!! כתבנו כבר לפני שבועיים שהצעדים שנקטו האוצר ובנק ישראל בשוק המט"ח באחרונה נועדו בין השאר "להכשיר" את הדרך להעלאות ריבית. וכך יהיה. בנק ישראל לא יישאר אדיש לנוכח העקומים האחרונים, ומי כמוהו מבין שרק פעולה נחושה תאפשר למשק לצמוח בצורה מאוזנת. כל זאת, מפני שהאלטרנטיבה של העלאה קצובה ואיטית של הריבית עלולה להתברר כמזיקה במיוחד.
אנו סבורים שבניגוד לתיאוריות המקובלות, העלאת ריבית בקצב גבוה תתקבל בברכה על ידי השוק, מאחר והיא תיתפש כצעד מונע ומאזן. עם זאת, שני אפיקים עלולים להינזק מהתהליך. הראשון, אגרות החוב הממשלתיות הצמודות שמחיריהן הנוכחיים מגלמים כבר אינפלציה גבוהה למדי. בנוסף לצמודים הממשלתיים, גם האפיק הקונצרני נמצא במצב פגיע. מעבר לעובדה הטריוויאלית שלאגרות הקונצרניות מתאם גבוה לצמודים הממשלתיים, הרי שגם מחיריהן האבסולוטיים גבוהים מאוד, מה שמעלה את רמת הסיכון שלהן. מי שמתעקש להחזיק רכיב צמוד, מוטב להיצמד לאגרות חוב שמרכיבות את התל בונד 20, שבנוסף למרווח הסביר שהן נושאות ביחס לממשלתיות, רמת הסיכון האינהרנטית היא הנמוכה ביותר מבין כל שאר האפיקים הלא ממשלתיים.