טור דעה

האם קרן פימי פספסה הזדמנות של פעם בעשור?

לפעמים וול-סטריט מספקת קיצורי דרך, אבל המחיר יכול להיות פגיעה במוניטין; במקרה של תאת טכנולוגיות, ההחלטה של פימי הייתה ברורה

דלתא אפס 08/10/2020 11:34

א+א- 2

בוול-סטריט, כשחברה שנסחרת בשווי של עשרות מיליוני דולרים בודדים מדווחת על הסכם עם חברת ענק שנסחרת בשווי של מעל 100 מיליארד דולר, לא חושבים, לא בודקים ולא שואלים - קודם כל קונים, ובהגזמה. את המציאות הזו חוותה על בשרה חברת תאת טכנולוגיות שבשליטת קרן פימי, אשר מנייתה נסחרת הן בתל-אביב והן בנאסד"ק, ובמנייתה התחוללה סערה לפני שבועיים.

 

תאת טכנולוגיות היא חברה תעשייתית ’משעממת’, שמספקת מערכות ושירותי תחזוקה לעולם התעופה.
בעשור וחצי האחרונים השליטה בחברה החליפה כמה ידיים, כאשר בשנת 2013 רכשה בחזרה את השליטה בחברה קרן פימי, שרכשה אותו במכרז במסגרת הליך כינוס הנכסים של קבוצת קמן, לפי שווי חברה של 230 מיליון שקל.

 

בשבע השנים שחלפו מאז נכנסה קרן פימי לחברה, היא לא הצליחה לבצע בה מהלכים עסקיים משמעותיים ולהשיא ערך. שנת 2013, השנה בה רכשה פימי את השליטה בחברה, הסתיימה עם הכנסות של 80 מיליון דולר ורווח נקי של 2.8 מיליון דולר. ב-2019, בחלוף 6 שנים, ההכנסות טיפסו ל-102 מיליון דולר (במהלך התקופה ביצעה החברה גם רכישת חברה), אבל הרווח השנתי לא רק שלא עלה עם השנים, אלא הצטמק ל-0.8 מיליון דולר בלבד.

 

בהתאמה לביצועים העסקיים הפושרים, גם מניית החברה רשמה ירידה של כמה עשרות אחוזים ביחס למחיר הרכישה של פימי בשנת 2013, ובחלוף זמן כה רב, אפשר כבר לקבוע שהסיבוב השני של פימי בחברה לא מוצלח במיוחד. יתרה מכך, היות שתאת  עוסקת בתחום ’אפור’ למדי ללא חידושים טכנולוגיים, וגם אחרי שלחברה הובא יגאל זמיר, מנכ"ל מנוסה שלכאורה היה אמור להוציא את תאת לכיוונים עסקיים חדשים לא נרשם שיפור בעסקי החברה, כנראה ש’מה שהיה הוא שיהיה’, וגם בעתיד החברה לא צפויה להציג קפיצת מדרגה בתוצאות הכספיות.

 

אופי הפעילות של קרן Private Equity מסוגה של פימי, מובנה בתקנון קבוע – בשנים הראשונות מבצעים את ההשקעות, לאחר מספר שנים מסיימים לבצע Deployment לכל הסכום שגויס, ואז מגייסים כספים לקרן חדשה, אשר ההשקעות החדשות יתבצעו בה. הקרן הראשונה שביצעה את ההשקעות, עוברת לשלב השבחת החברות והמימוש שלהן, שלרוב תחום בזמן של 10 שנים ממועד השקת הקרן (יש גם אפשרות לקבל הארכה נוספת המותנית באישור המשקיעים).

 

את ההשקעה בתאת טכנולוגיות ביצעה פימי באמצעות קרן 5, שהחלה לפעול ב-2012. עד שנת 2015 ביצעה הקרן השקעות במעל 10 חברות, וסיימה את שלב ה-Deployment של הכסף שגייסה מהמשקיעים; בהתאמה ב-2016 גייסה פימי קרן חדשה, פימי 6, וקרן 5 עברה לשלב ההשבחה והמימוש של ההשקעות שלה. כהערת אגב, נציין, כי בימים אלה מבצעת פימי את הגיוס לקרן השביעית שלה.

 

בחלוף 8 שנים ממועד התחלת הפעילות של קרן 5, פימי נמצאת עמוק בשלב במימוש ההחזקות שנרכשו במסגרת קרן זו. כך לדוגמא מכרה לפני חודשיים הקרן את ההחזקה בחברת מפעלי חמצן וארגון שנרכשה ביולי 2015, לאחרונה דיווחה על השלמת עסקת המכירה של ריבוליס שנרכשה ב-2014, עשתה ניסיון שבסופו של דבר לא צלח למכירת חברת גילת, וכן מימשה את ההחזקה באוברסיז, שנרכשה בסמוך לרכישת השליטה בתאת בקיץ 2013. מימושים אלו בוצעו אחרי שקרן פימי רשמה לעתים תשואה תלת-ספרתית על ההשקעה בהן, כאשר הקונים במקרים בהם מדובר בחברה בורסאית, אף מוכנים לשלם פרמיה ביחס למחיר שבו היא נסחרת.

 

למצוא גופים שירכשו חברות טובות שנמצאות במגמת שיפור עקבית כמו ריבוליס ומפעלי חמצן וארגון, זו משימה קלה באופן יחסי; האתגר המשמעותי יותר, הוא למצוא קונים ולממש את ההשקעות בחברות הפחות טובות. לראייה, בהשקעות הפחות מוצלחות של פימי בקרן 5, דוגמת ההשקעות בחברות מגל, נייר חדרה, ח.מר וכאמור תאת טכנולוגיות, הקרן לא נמצאת בשלב כזה או אחר של מימוש, בין היתר כי אף קונה לא יהיה מוכן לשלם פרמיה על רכישת חברה, שמציגה תוצאות עסקיות חלשות.

 

וזו בדיוק הסיטואציה שמשקיעים בקרנות Private Equity לא אוהבים – כאשר השותפים שמנהלים את הקרן, מכלים את זמנם על השקעות ישנות, שכבר הפכו לזניחות בגודל שלהן, במקום להתעסק בביצוע השקעות חדשות והשבחה שלהן. דוגמא חיה למצב זה אפשר לראות בקרן פימי 4: הקרן, שהחלה לפעול ב-2008, רכשה ב-2011 את חברת ייצור המכלולים לרכב תדיר-גן, שעמדה בפני קריסה, ובדומה לתאת, גם כאן מדובר היה בסיבוב שני של פימי בחברה זו, אחרי שהראשון הסתיים ברווח נאה.

בעשור האחרון השתנו תנאי השוק בהם פועלת תדיר-גן, מהלך רכישת חברות משלימות בפולין הסתיים בכישלון, והחברה חווה הפסדים שנים על גבי שנים. ישי דוידי, מייסד קרן פימי שממשיכה להזרים לחברה כספים על מנת שזו תוכל להמשיך ולפעול ואף הגיע להסדר עם הבנקים המממנים שלה לפריסת חוב ו’תספורת’, התבטא בעבר ואמר שהשקעה זו הפכה מבחינתם לפילנתרופיה ציונית, שתכליתה להמשיך ולהעסיק את עובדי החברה, שממוקמת בפריפריה.

 

תאת אמנם לא מפסידה כסף בעקביות ואין לה חובות פיננסים, אבל קשה לראות גוף שירצה לרכוש את החברה מפימי, אחרי שזו לא הצליחה לייצר ערך לחברה במשך השנים הרבות שהיא נמצאת בחברה. גורלה עשוי להיות דומה לזה של תדיר גן – החזקה נשכחת בקרן ישנה ללא יכולת מימוש, שלא מעניינת אף אחד. אלא שוול סטריט סיפקה לפימי הזדמנות של פעם בעשור לשנות את התסריט הזה, אבל בפימי שמטו אותה בין הידיים ונתנו לה לחמוק.

 

לאחר סיום המסחר בוול סטריט ב-24 בספטמבר, דיווחה תאת טכנולוגיות, שנסחרה אז בשווי של 35 מיליון דולר, על הסכם תחזוקה ל-10 שנים עם חברת Honeywell האמריקאית, שהינה אחד התאגידים התעשייתים הגדולים בארה"ב, המעסיק מעל ל-130 אלף עובדים ונסחר לפי שווי של 110 מיליארד דולר. הסוחרים בוול-סטריט לא חשבו פעמיים, ומיד זינקו על המניה, שכן אם חברה קטנה מצליחה לחתום על הסכם עם חברת ענק – כנראה שיש משהו נסתר בחברה, שעד אז השוק פספס.

 

מניית תאת, שביום ממוצע מחזור המסחר בוול-סטריט בה נאמד בכ-10 אלף מניות בלבד, זינקה במעל ל-100% בדקות שלאחר פרסום ההודעה, ומחזור המסחר הסתכם באותו הלילה במנייתה ב-1.8 מיליון מניות – פי 180 מאשר ביום רגיל. אבל זה, היה רק הקדימון למה שהתחולל למחרת.

 

מניית תאת טכנולוגיות, שנסחרה לפני ההודעה במחיר של 4$, פתחה את המסחר בזינוק של 80% לשער של 7.25$, ובחצי השעה הראשונה, בה נסחרה החברה מעל לשער של 7$ למניה, היקף המסחר במניה עמד על 8 מיליון מניות. פימי שמחזיקה בחברה 5.2 מיליון מניות, יכלה בקלות ’לשפוך’ את כל ההחזקה שלה לתוך הסוחרים והרובוטים של וול-סטריט, שהיו מסוגלים לספוג את הכמות הזו, גם אם הייתה משפיעה על השער ומורידה אותו.

 

בהמשך יום המסחר, נחלשו העליות במניית תאת, כפי הנראה לאחר שהסוחרים בדקו קצת יותר לעומק את ההסכם עליו דיווחה תאת עם Honeywell. מדובר בהסכם למתן שירותי תחזוקה למנועי עזר למטוסים למשך 10 שנים, ולא בכדי החברה לא פרסמה אומדן להיקף שלו – כפי הנראה מדובר במיליוני דולרים בודדים לשנה. יתרה מכך, תאת כבר מספקת שירותים ל-Honeywell למעלה משני עשורים, ולא מדובר בפעם הראשונה שיש הסכם בין שתי החברות. בשורה התחתונה, הסכם נחמד, אבל לא כזה שישפיע באופן משמעותי על התוצאות של החברה.

 

באיחור מסוים לשחקנים בוול-סטריט נפל האסימון, ובהמשך יום המסחר התממשה המניה וסגרה את המסחר במחיר של 5.8$, במחזור מסחר של 15.8 מיליון מניות – כמעט פי 2 מסך המניות המונפקות של תאת, והיקף שגבוה פי 3 מכמות המניות שמחזיקה פימי בחברה. במהלך שני העשורים שבהם נסחרת תאת בוול-סטריט, מעולם לא נסחרה המניה שלה בנפח גבוה כל-כך.

 

וול-סטריט סיפקה לקרן פימי אפשרות חילוץ בלתי צפויה מההשקעה הכושלת שלה בתאת טכנולוגיות, ועוד בפרמיה משמעותית על מחיר השוק שהיה יכול אפילו לסיים אותה באיזון; מהלך כזה, כמובן גם היה משרת את המשקיעים של קרן פימי 5, ומשפר את התשואה שלהם, וזאת בשעה שפימי נמצאת בהליך גיוס של קרן חדשה.

 

אלא שבפימי העדיפו שלא לפעול, ונתנו להזדמנות לחמוק מידיהם. בינתיים מניית תאת כמעט וחזרה לנקודה בה הייתה לפני ההודעה על ההסכם, ואתמול אתמול ננעל המסחר במניית תאת במחיר של 4.4$, ביחס למחיר של 4$ לפני ההסכם.

 

למה בפימי עמדו מנגד ולא פעלו – כנראה מתוך רצון שלא ליצור תקדים שבו הקרן מוכרת מניות ופועלת במסחר השוטף, ולא מממשת את ההחזקות שלה דרך הנפקות מסודרות או אקזיטים, כפי שהיא בדרך כלל עושה. בפימי אולי חששו שמהלך כזה עשוי לפגוע במוניטין שלהם, למרות שבמקרה הנוכחי, מי שהיה ’סופג’ את ההחזקה שלה בתאת אלה לא משקיעים מוסדיים ישראלים או זרים, אלא רובוטים ומכונות מסחר של סוחרים אמריקאים.

 

אם פימי הייתה מנצלת את ההזדמנות ומממשת את המניות בתאת, בהערכה גסה המהלך היה מוסיף לשווי הנכסי של הקרן כ-60 מיליון שקל / 17.5 מיליון דולר, ומשפר את התשואה למשקיעים. בפימי כנראה החליטו שהמוניטין שלהם שווה יותר מהסכום הזה, ’והקריבו’ את התשואה למשקיעים שלהם, תוך כדי שהם נשארים עם העצם שנקראת תאת טכנולוגיות בגרון.

 

כעת יצטרכו אנשי פימי לקוות לשיפור מסוים בתוצאות החברה, והרבה מזל כדי שיגיע מישהו שיהיה מוכן לרכוש מידיהם את החברה. זה כבר עבד לפימי פעם אחת: ב-2008 רוני אלרואי שהקים חברת החזקות והיה להוט על החברה שילם מחיר מפולפל על ההחזקה של פימי. אולי גם בסיבוב הזה יגיע אביר על סוס לבן שייחלץ את הקרן מההשקעה, אחרי שהיא פספסה את ההזדמנות שוול-סטריט נתנה לה.

***

מובהר ומודגש כי האמור בסקירה זו אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. בפרסום המידע בסקירה זו אין משום המלצה או חוות דעת בקשר לביצוע כל עסקה או השקעה בניירות ערך, לרבות רכישה ו/או מכירה של ניירות ערך. יודגש כי לגבי כל מידע מכל סוג המופיע בסקירה – על כל אדם לבצע בדיקה ואימות נוספים, תוך התחשבות בנתונים ובצרכים המיוחדים שלו. יצוין כי במידע עלולות ליפול טעויות וכן עשויים לחול לגביו שינויי שוק ו/או שינויים אחרים, וכי אף עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות והניתוחים המופיעים למצב בפועל. אשר על כן, קבלת החלטה כלשהי על סמך נתון, דעה, חוות דעת, תחזית או ניתוח המופיע במסגרת הסקירה - הינו על אחריות הקורא בלבד.

2 תגובות

בשליחת תגובה אני מסכים/ה לתנאי האתר

שלח תגובה
  1. 1
    הגון=פריאר?!

    לאיזה מצב הדרדרנו?! קרן פימי ידועה בהגינותה העסקית ולכן, בין היתר, משקיעים (כמוני) רוכשים מניות שהקרן מעורבת בהן. אבל מה? בא איזה חכמולוג, שפועל ברוח הזמן, המקום וראשי מדינתו ומלגלג ל"פספוס"- על שלא הותירו את תפוח האדמה הלוהט בידי אחרים. כותב יקר: אני שמח מאד שלא זו דרכה של פימי, משום שיחד עם ה"רובוטים" (שרוכשים למעשה עברו קרנות, שמאחריהן גם עומדים בני אנוש, גם משקיעים תמימים נופלים בפח. האם לרגע אתה סבור שבפימי לא חשבו על האפשרות? אסכם, שלא בכדי אינך בראש החנית של אנשי פימי - וטוב שכך... הגונים אינם פרייארים, הם פשוט: ה ג ו נ י ם!!!

    ראו לאן הגענו! 09/10/2020 13:57

  2. 2
    כתבה מעולה, למרות שאני אוהב את האסטרטגיה של פימי

    יוני 08/10/2020 12:31