ההתייחסות לכל מיני צורות ואותיות דוגמת K שמדמה קריסה של ענפי כלכלה מסוימים וזינוק של ענפי כלכלה אחרים מתעלמת מההבנה הכלכלית הכי בסיסית: כלכלה זה לא מדע מדויק זה מדע חברתי - מאחוריו נמצאים בני אדם. אם חלק גדול מהאוכלוסייה חי על סובסידיות ממשלתיות, הרי שהדבר משול לאהבה התלויה בדבר – סופה שנגמר הדבר נגמרת האהבה.
כשיגמרו הסובסידיות, מה יקרה לכלכלה? פייסבוק מפרסמת ומוכרת, אבל בקצה יש בני אדם שצריכים לקנות ועסקים שצריכים להיות אופטימיים שהמכירות יגדלו ולכן יש היגיון להגדיל את הוצאות הפרסום. ההתעלמות מבני האדם והתכנסות לניתוח טכני, לגרפים, ל Trend is Your Friend ושאר אמירות כנף של שוק ההון מתעלמים מהבעיה המהותית.
אני לא יודע להגיד אם שוק ההון יקרוס כתוצאה ממצב כלכלי מורכב איתו האנושות לא התמודדה זה למעלה ממאה שנים. אבל ברור לי שלכלכלה הריאלית ייקח זמן רב להתאושש והמשבר המנהיגותי שפושה בעולם המערבי לא מאפשר התמודדות נאותה עם אירוע בקנה מידה של מגיפה עולמית.
לא נמניתי בעבר קבוצות הכלכלנים שטענו שאמזון זו חברה מנופחת עוד מהיום שהוקמה וצעקו שצריך לפתוח שורך על המניה כשהיא נסחרה ב- 1.5$, ב- 10$, ב- 100$ וכן הלאה (היום היא נסחרת סביב 3,200$) ומאותה סיבה בדיוק אני לא הייתי מסתכן ופותח שורט על השווקים – אבל כשאי הוודאות מרקיעה שחקים גם לא הייתי נכנס All-In לשוק המניות.
הוודאות כרגע מבחינתי היא שהתשואות לא יעלו. מי שמאמין שהתשואות יעלו, שיחשוב מה יקרה בארה"ב אם הריבית תעלה מטווח ה 0-0.25% ל- 2.5% (רמה נמוכה במונחים היסטוריים – אבל פי 10 ביחס לרמה הנוכחית על כל המשתמע מבחינת הגידול בהוצאות המימון של הממשלה). העולם המערבי לא יכול לעמוד בעליית תשואות כל עוד שיעור החוב לא קטן וכל עוד באופק אין סימנים המעידים על התחלת תהליך של הקטנת היקף החוב, אני ממשיך להעדיף אגרות חוב אולטרה ארוכות של מנפיקים יציבים – בין אם מדינות ובין אם חברות קונצרניות.
יותר מיזוגים, פחות חברות פחות צמיחה
מיזוגים של חברות מייצרים ערך למשקיעים בטווח הקצר – על כך אין עוררין מכיוון שמרבית המיזוגים והרכישות מתבצעות בפרמיה על מחיר השוק. השאלה היא מה ההשפעה על הכלכלה בטווח הארוך. אם מסתכלים על תקופה של 40 שנים בין 1975 ל- 2015, ניתן לראות שתקופות של עליה במספר החברות מאופיינת בצמיחה גבוהה יותר במשק וכפועל יוצא גם בעליות בשווקים הפיננסיים, בעוד שתקופות של ירידה במספר החברות מאופיינת בצמיחה נמוכה יותר.
מקור: עיבוד שלי לנתוני הבנק העולמי
מספר החברות בארה"ב לכל מיליון תושבים.
מקור: WorldBank, TradingEconomics
אחת הסיבות לתופעה של ירידות בשווקים הפיננסיים לאחר תקופה של ירידה במספר החברות היא היעדר תחרותיות שמובילה ליוזמה נמוכה יותר ולפחות יצירתיות. מאז שנות ה-90, בזמן שהכלכלה המסורתית התאפיינה במיזוגים ובקיטון של מספר החברות, ענף הטכנולוגיה העילית אופיין בתחרות גוברת ובחברות רבות שקמו וניסו להמציא את העולם מחדש ולכן בין היתר התשואה למשקיעים במדד הנסד"ק היתה יותר מכפולה מאשר תשואת המשקיעים במדד S&P 500 מאז 1990 - וזה כולל את משבר הדוט-קום של 2001.
להלן תשואת מדד נסד"ק אל מול תשואת מדד S&P מאז דצמבר 1990.
מקור: בלומברג
התובנה העיקרית היא שבשנתיים האחרונות גם ענף הטכנולוגיה העילית מתחיל להתאפיין במיזוגים והוצאת שחקנים מהשוק על מנת לייצר מגה קונגלמורטים בתחום הטכנולוגיה. במידה ומגיפת הקורונה תוביל לכלכלה ריכוזית יותר, לחברות ענק שיתמודדו עם יותר רגולציה, בהטלת "מס מגיפה" מצד הממשלות על חברות כשיעור מרווחיהן לטובת קופת אסונות לכל מקרה שלא יקרה וכיו"ב – אזי אנו צפויים לא לעוד שנה או שנתיים של צמיחה נמוכה אלא לעשורים של צמיחה נמוכה שייתכן מאד שהאנושות תצא מהם רק בהינתן קפיצת מדרגה טכנולוגית משמעותית. בהיעדר אירוע מחולל תפנית (למשל חייזרים שמגיעים לביקור), אני מתקשה לצפות צמיחה גבוהה וכפועל יוצא תשואה גבוהה.
תובנה נוספת : כלל אצבע בענף הנדל"ן הוא לחפש רחובות בהם היו הרבה מקומות חניה ברחוב בעבר והיום בלתי אפשרי למצוא חניה מכיוון שהשלב הבא יהיה שמחירי הנדל"ן יעלו בחדות כי הביקוש עולה על ההיצע. בתחום הפיננסי המדידה יכולה להיות היקף המזומן ושווה מזומן שמחזיקים הגופים הפיננסיים. כשהיחס הזה עולה על 4% המשמעות היא שזה עניין של זמן עד שהכסף יוזרם לשווקים וימשיך להרים אותם משום שגוף מוסדי שיחזיק שיעור מזומן גבוה יזכה לכותרות שליליות בעיתונות הכלכלית "הם גובים דמי ניהול אבל מחזיקים מזומן" וכיו"ב.
בינתיים נראה שכמות המזומן הזמין להשקעות נמצא ברמה שלא מאפשרת להמשיך ולהזרים נזילות לשווקים. בינתיים מי שממשיך להזרים נזילות לשווקים הפיננסיים הם הבנקים המרכזיים; צריך לקוות שהבנקים המרכזיים לא יקבלו מחלת גבהים בזמן הקרוב.
להלן הרכב הנכסים בקרן הפנסיה של ניו יורק (השלישית בגודלה בארה"ב עם יותר מ- 3,000 מעסיקים – בעיקר מדינות וארגונים ממשלתיים ויותר ממיליון עמיתים) נכון ל- 1/4/2020.
מקור: Office of New York State Comptroller
גילוי נאות – הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS ומשמש כמנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss.