"פרמיית פימי", מונח הקיים בשוק ההון הישראלי, המתאר את נהירת המשקיעים אל מניה שקרן פימי הודיעה על רכישת השליטה בה, תוך שהם מוכנים לשלם מחיר גבוה יותר ביחס למחיר הכניסה של הקרן, שלרוב בעצמו מגלם פרמיה על מחיר השוק. המשקיעים מוכנים לשלם את המחיר הגבוה, בשל המוניטין שיש לה כ’משביחת חברות’, וזאת מתוך הנחה כי מגע הקסם של שותפי הקרן יביא לשיפור משמעותי בפעילות ובתוצאות החברה, כך שהמחיר הגבוה שאותו הם משלמים היום, יתברר כמחיר מציאה עוד כמה שנים.
המוניטין של פימי, נובע מהצלחה מסחררת שנרשמה בהשקעות עבר שביצעה – הדוגמאות הבולטות הן ריטליקס, אורמת, המ-לט, אופיר אופטרוניקה ועוד. אבל היו מקרים שבהם ההשקעות היו (וחלקן עדיין) פושרות – כגון תאת טכנולוגיות, מגל, יוניטרוניקס, רקח, אורביט ועוד, בהן המשקיעים שילמו לחינם מחיר יקר ביחס למחיר שבו ביצעה פימי את הרכישה, ויש גם השקעות שהסתיימו בכישלון קולוסאלי, שהבולטות שבהן הן ח.מר ותדירגן; מי שהשקיע בחברות אלה בעקבות קרן פימי, מחק ביחד איתה כמעט את מלוא השקעתו.
המניה התורנית שעלתה על ’גלגל המזל’ של קרן פימי בשבוע שעבר, היא של חברת הזרקות הפלסטיק הוותיקה רימוני. מניית רימוני נסחרה טרם הדיווח סביב ה-40 שקל למניה, והחברה דיווחה כי משפחת רימוני תמכור מחצית ממניות השליטה בחברה לקרן פימי, לפי מחיר של 47.6 שקל למניה, מחיר המשקף פרמיה של כמעט 20% על המחיר הקודם בו נסחרה החברה. מה הייתה התגובה בשוק ההון לעסקה? במניית רימוני נרשמה ביום הדיווח עליה של 31%, למחיר של 52 שקל למניה – שוב פרמיית פימי נכנסה לפעולה, והמשקיעים היו מוכנים לשלם מחיר גבוה יותר ביחס לזה ששילמה פימי.
האם במקרה של רימוני הפרמיה מוצדקת ופימי אכן תצליח להשביח את ערכה באופן משמעותי שיצדיק את הפרמיה שנתנו לה המשקיעים, או שדווקא ההשקעה הזו תיפול לקטגוריית ההשקעות הלא-מוצלחות של פימי?
ננתח בקצרה את העסקה שפימי עשתה.
פימי קונה חברות מתוך מטרה להשביח את ערכן. לעתים השותפים שמים על הכוונת חברה שהם רוצים להיכנס להשקעה בה, מחכים בסבלנות שנים ארוכות עד שמגיעה ’שעת כושר’ נוחה להשתלט עליה במחיר הזדמנותי – כאלה למשל היו ההשקעות באורמת, ריטליקס, נייר חדרה ואחרות, בהן ניצלה פימי את המצוקה בה היו שרויים בעלי הבית הקודמים.
דרך נוספת שבה החברה מבצעת השקעות, היא באמצעות כניסה לשליטה משותפת בחברה עם הבעלים הנוכחיים, וזאת מתוך מטרה שהכסף שפימי תזרים לתוך החברה, יביא לקפיצת מדרגה בפעילותה. חלק מהאפסייד של פימי בהשקעות מסוג זה נובע מכך שהקרן נכנסת להשקעה במכפיל נמוך יחסית, בטווח של 5-7 על הרווח התפעולי, ולאחר ההשבחה מוכרת את ההשקעה במכפיל רווח גבוה יותר – איפשהוא בטווח שבין מכפיל חד-ספרתי גבוה לדו ספרתי נמוך. הדוגמא הבולטת להשקעה מסוג זה, שהניבה לפימי תשואה גבוהה למשך כמעט עשור, היא ההשקעה בחברת אינרום.
ומה לגבי רימוני?
ובכן, רימוני לא נופלת לאף אחת מהקטגוריות האלה. מדובר בחברה שמנוהלת היטב על ידי בעלי השליטה, עם רווח נקי ותזרים מזומנים של עשרות מיליוני שקלים וללא חוב שרובץ עליה; העסקה בוצעה במחיר שהוא כמעט מלא, סביב מכפיל רווח תפעולי 10 – מכפיל שבו קרנות פרייבט אקוויטי בעבר מימשו השקעות, לא ביצעו השקעות לפיו.
אז למה קרן פימי הייתה מוכנה לשלם מחיר מלא עבור רימוני? ובכן התשובה כנראה בכלל לא קשורה לרימוני עצמה. בתחילת 2020, דיווחה פימי על כוונתה לגייס עד סוף השנה הנוכחית קרן חדשה, פימי 7, עם יעד גיוס של 1.2 מיליארד דולר. איפה הבעיה נמצאת? הקרן הקודמת, פימי 6, שגיוס הכספים עבורה בסך של 1.1 מיליארד דולר הסתיים ב-2016, עדיין לא עשתה Deployment לכל הכספים שגייסה, כלומר היא חייבת להשקיע את יתרת ההתחייבויות שנתנו לה המשקיעים בזמן גיוס הקרן. ולגייס קרן חדשה, כאשר טרם סיימת להשקיע את הכסף מהקרן הקודמת שגייסת, זה אפשרי – אבל לא ממש בריא.
אז למה לפימי להשקיע ברימוני? כי זו השקעה ’קלה’ באופן יחסי - מדובר בחברה בריאה שלא מצריכה יותר מדי זמן ניהולי מצד השותפים בקרן, ומאפשרת למנהלי פימי לסיים את ההשקעות אליהן התחייבו במסגרת קרן 6, וזאת לאחר שעד עתה ב-2020 הקרן טרם ביצעה השקעות משמעותיות.
אז האם הפרמיה ששוק ההון נותן למניה בעקבות ההשקעה של פימי מוצדקת?
אפשר לומר בוודאות די גדולה, שבהינתן שלא יהיו אירועים יוצאי דופן בחברה ובתחום בו היא עובדת בשנים הקרובות, רימוני לא תהיה אחת ההשקעות שבהן פימי תרשום תשואה גבוהה – בעיקר משום שנקודת הכניסה שלה היא במחיר מלא, שלא מגלם הזדמנות כפי שהיה בהשקעות מוצלחות אחרות של הקרן. הצד השני של המטבע, הוא שבחברה בה הכל ’דופק כמו שעון’ עוד לפני שפימי נכנסה אליה, הסיכוי שההשקעה תסתיים בהפסד משמעותי, גם הוא די קלוש.
התרחיש הסביר יותר, הוא שרימוני תהפוך לעוד חברת תעשייה בפורטפוליו של פימי שמניבה תשואה חיובית, אבל לא כזו מרשימה שמצדיקה מתן פרמיה דו-ספרתית.