בית ההשקעות אפסילון בסקירה שבועית מאת עידן אזולאי, מנכ"ל אפסילון ניהול קרנות נאמנות: נתחיל בחדשות הטובות : כמעט כל התחזיות שלנו מהשבוע שעבר התממשו. האיטלקים העבירו תוכנית קיצוצים בפרלמנט, האמריקאים כמעט הגיעו להסכם (על אף שהם חזרו להיות קצת ברוגז בסוף השבוע, אבל זה יעבור להם). החדשות הרעות הן שהתממשות התחזיות הללו כבר לא מעניינת איש, מאחר וכבר יש כותרת חדשה : יש הסכם חילוץ ליוון. תוכנית החילוץ הגיעה כמעט בדקה ה 90 לאחר שהתברר שאירופה הולכת ומסתבכת.
זה בא לידי ביטוי ב"מבחן הלחץ" של הבנקים האירופאים שרק הלחיץ עוד יותר את השווקים בשל התרחישים וההנחות שאינן קשורות כל כך למציאות וזה המשיך בתשואות העולות של המדינות "הבעייתיות" שהגבירו עוד יותר את החשש מפני חוסנן של הכלכלות הללו. התוכנית החדשה לחילוץ יוון מאריכה את המח"מ של החוב היווני ומקטינה את עלות המימון על מנת לאפשר להם לעמוד בהתחייבויותיהם המיידית ולתת להם מספיק זמן לארגן את הכלכלה.
אלא שעד שלא יוכח אחרת, גם הפיתרון של דחיית חוב ו/או הדפסת כסף לא יפתור את הבעיה של יוון וחברותיה לצרה. מדינות ה PIIGS סובלות לא רק מבעיית חוב כבד, כי אם (ואולי בעיקר) מכך שהן אינן צומחות והכנסותיהן לא מאפשרות להן להתמודד עם החוב. החוב של יוון עומד על כ 400 מיליארד אירו בעוד שהכנסותיה ממיסים מהוות בקושי 10% מהסכום הזה. חובה של פורטוגל ממיסים הוא 160 מיליארד אירו בעוד שהכנסותיה ממיסים עומדות על 38 מיליארד אירו. החוב הכולל של אירלנד עומד על 200 מיליארד אירו (חוץ מערבות של 400 מ’ שהממשלה נתנה לחילוץ המערכת הבנקאית) בעוד שהכנסותיה ממיסים עומדות על 34 מיליארד אירו. לשם השוואה, ישראל נהנתה ב 2010 מהכנסות ממיסים של 195 מיליארד ₪, בעוד שסך החוב של המשק עומד על 608 מיליארד. התמודדות עם חוב אדיר כזה אפשרית על ידי אמצעים כמו הארכת חוב, אולם רק אם זה ילווה בצמיחה חדה של המשק. וזהו האלמנט החשוב שחסר בכל תוכניות החילוץ עד כה.
בהצהרת מדינות הגוש יש מלמול לא ברור על הצורך בנקיטת צעדים לשם הגברת הצמיחה, אולם אין פירוט לגבי האמצעים הספציפיים שבהם צריכה לנקוט יוון על מנת לשוב ולצמוח. אם כך, מה יעזרו קווי אשראי בעלות נמוכה שניתנו מהבנק המרכזי האירופאי ליוון אם בסופו של דבר הם יהוו עוד מעמסה על החוב היווני. האם המשק היווני מסוגל לצמוח בשנים הקרובות בשיעור כזה שיגדיל באופן משמעותי את ההכנסות מיסים ? האם אירלנד וספרד מסוגלות לחזור לפסי צמיחה גבוהים אשר בעזרתם עלות החוב שלה תשוב לרמה "נורמלית"? אלו הן רק חלק מהשאלות שעולות כעת לנוכח העובדה שהכלכלה האירופית הגיעה לנקודת ההכרעה. התוכנית החדשה תצליח אולי לספק רגע קצר של הקלה לשווקים, אולם עד שלא תוכח רצינות ונחישות מצד הממשל היווני, קרוב לוודאי שבעוד כמה רבעונים/שנים ישובו הצדדים לשולחן הדיונים כדי לבחון את החילוץ התורן של יוון.
גם הסקטור העסקי שואל את אותן שאלות ותוהה האם לא כדאי לו להמתין עם השקעות חדשות ו/או גיוס כוח אדם. במהלך החודשים האחרונים נוצרה תחושה לפיה הצמיחה בחצי השני של השנה תהיה גבוהה מהחצי הראשון שהושפע במידה רבה מהאסון ביפן ומעליית מחירי האנרגיה. נכון לרגע זה, הנתונים הכלכליים אינם מצביעים על כך. כמעט כל נתוני הייצור התעשייתי, בין שהם מגיעים מסין או מאירופה וארה"ב מראים עדיין על כך שהתחזיות עדיין לא מתממשות. הסיבה לכך אינה נעוצה בעובדה שהחברות אינן ערוכות לצמיחה. נהפוך הוא. דומה שהמגזר העיסקי בעולם מעולם לא היה ערוך טוב יותר לצמיחה.
המשבר אילץ את החברות להתייעל, והן נמצאות במצב האופטימלי לקראת הגל החיובי הבא. עכשיו מחכים ללקוחות. ואלו ביחד עם החברות מהססים לבצע השקעות / קניות שמא המשבר האירופאי יתפשט ובדומה ל 2008, ואז הם יימצאו במצב שבו ההשקעות בוצעו לחינם. אז מחכים. בשבוע האחרון ביטאו מספר מנהלים של קונצרנים תעשייתיים גדולים כמו סימנס ו ABB (שעליה מצורפת בהמשך סקירה נפרדת) אופטימיות מצד אחד לגבי הצמיחה ברבעונים הקרובים, ומנגד הביעו חשש מפני החמרה והתפשטות של המשבר באירופה. בשל כך, יתכן והסקטור העיסקי ימתין עד שביטחונו ישוב אליו. כך גם המשקיעים והצרכנים. לעת עתה, המשקיעים מאמינים יותר בחברות מאשר בממשלות. הגרף המצורף מראה שעלות ה CDS על מדד אגרות החוב הקונצרניות נמוך מה CDS על מדד אגרות החוב הממשלתיות האירופאיות. באופן מפתיע (או שלא), החברות נתפשות כיום כפחות מסוכנות מהממשלות.
קשה לחשוב על אינדיקטור מובהק יותר של חוסר האמון בממשלות ובמדיניותן מאשר זה. תגובתו המיידית של השוק לתוכנית החילוץ הייתה חיובית, אלא שבהמשך התשואות על האג"חים הבעייתיים (איטליה, ספרד ושות’) שבו לעלות. כפי שכתבנו בשבועות האחרונים, האינטנסיביות של האירועים גורמת למהלכים בשווקים להיות חדים ומהירים. ככל הנראה, תוכנית החילוץ (וגם הדוחות המרשימים) תספק את הסיבה התורנית למהלך חיובי. אלא שהסבירות לכך שיהיה זה מהלך רוחבי וארוך, היא קטנה. בתיקים המעורבים ("אפסילון (1A*) 10/90 דיבידנד","אפסילון (1A*) מק"מ פרימיום","אפסילון (2B*) תיק השקעות" ו-"אפסילון (2B*) אג"ח כללי פלוס") אנו שומרים עדיין על חשיפה מנייתית נמוכה יחסית. אנו סבורים שבנקודת הזמן הנוכחית, יחסי הסיכון-סיכוי באגרות חוב קונצרניים הינם עדיפים, ולכן אנו ממשיכים לשמור על חשיפה גבוהה לאפיק זה.