העלייה האחרונה בדולר אינה רק תיקון טכני לאחר חודשים של התחזקות חריגה של השקל. היא עשויה להיות תחילתו של שינוי עמוק יותר במדיניות ובאיזון שבין בנק ישראל, השווקים והמציאות הגיאופוליטית.
במשך שנים נהנה השקל ממספר מנועים מבניים חזקים: עודף בחשבון השוטף, יצוא הייטק משמעותי, השקעות זרות וגידול עקבי בחשיפה של המוסדיים לנכסים דולריים. אלא שכיום חלק מאותם מנועים נחלשים או לכל הפחות מאבדים מעוצמתם, ובמקביל נכנסים למשוואה משתנים חדשים שלא היו קיימים בעבר באותה עוצמה: מחזור הורדות ריבית בישראל, אי־ודאות ביטחונית מתמשכת ושינוי במדיניות הבנקים המרכזיים בעולם.
הנקודה המעניינת ביותר אינה עצם העלייה בדולר, אלא שינוי הטון מצד בנק ישראל. במשך שנים הבנק פעל בעיקר כדי לבלום התחזקות חריגה של השקל מתוך רצון להגן על היצוא. בחודשים האחרונים, דווקא לאחר שהשקל החל להיחלש, ההתערבות הייתה מינורית בהרבה. קשה להתעלם מהאפשרות שבנק ישראל אינו רואה בפיחות המתון בעיה, אלא חלק מתהליך שיכול אף לסייע למשק, כל עוד אינו מייצר אינפלציה חריגה או פוגע ביציבות הפיננסית.
גם מבחינה היסטורית זו אינה הפעם הראשונה שבה השקל משנה כיוון לאחר תקופה ממושכת של התחזקות. לאחר המשבר הפיננסי של 2008, וגם בתחילת מלחמת חרבות ברזל, נרשמו תנודות חדות שנראו תחילה כמו אירועים נקודתיים, אך בפועל סימנו שינוי בתמחור הסיכון של ישראל. בסופו של דבר, המטבע המקומי חזר להתחזק רק כאשר התקבלה ודאות ברורה יותר לגבי המדיניות הכלכלית והסביבה הגיאופוליטית.
השאלה המרכזית כעת אינה האם הדולר יגיע ל-3.10 או ל-3.20 שקלים, אלא האם נכנסנו לתקופה שבה התנודתיות תהיה גבוהה משמעותית מזו שהכרנו בעשור האחרון? התשובה לכך תלויה פחות בישראל ויותר בארצות הברית. אם הפדרל ריזרב ימשיך במסלול הורדות הריבית במקביל להאטה מתונה בלבד בכלכלה האמריקאית, הלחץ להתחזקות גלובלית של הדולר עשוי להיחלש. מנגד, אם נתוני המאקרו ימשיכו להפתיע כלפי מעלה, האינפלציה תישאר דביקה או שהמתיחות במזרח התיכון תתרחב ותפגע בשרשרת אספקת האנרגיה דרך מיצרי הורמוז, הדולר עשוי להמשיך ליהנות ממעמדו כנכס מקלט, גם אם הריבית בארה"ב תרד בהמשך.
בנק ישראל עצמו ניצב בפני דילמה מורכבת. מצד אחד, המשך הורדות ריבית עשוי לתמוך בפעילות הריאלית ובשוק האשראי. מצד שני, פער ריביות מצטמצם מול ארצות הברית עלול להוסיף לחץ על השקל ולהחזיר אינפלציה מיובאת דווקא בתקופה שבה נדמה היה שהמאבק בה הוכרע. לכן סביר להניח שהבנק ימשיך במדיניות זהירה מאוד, שבה כל החלטת ריבית תלווה במשקל גבוה יותר להתפתחויות בשוק המט"ח מאשר בעבר.
מבחינת המשקיעים, ייתכן שהמסקנה החשובה ביותר היא שלא כדאי עוד להסתכל על הדולר כעל משתנה שניתן להסביר באמצעות גורם אחד. בשנים הקרובות שער החליפין צפוי להיות תוצאה של שילוב בין מדיניות מוניטרית, גיאופוליטיקה, תנועות הון עולמיות ומבנה שוק ההון הישראלי. המשמעות היא שגם מודלים שהצליחו להסביר את התנהגות השקל בעשור הקודם עשויים להיות פחות רלוונטיים כעת.
ייתכן שהשאלה הנכונה איננה "לאן הולך הדולר?", אלא האם אנחנו נכנסים לעידן שבו שער החליפין יחזור להיות משתנה מאקרו תנודתי, כפי שהיה בישראל בשנות ה־90 ובתחילת שנות ה־2000, ולא עוגן יציב כפי שהתרגלנו לראות בעשור האחרון. אם זו אכן המציאות החדשה, המשקיעים יצטרכו להתאים אליה את מודלי הסיכון שלהם, ולא רק את תחזיות המט"ח.
*הכותב הוא מנכ"ל רכס פיננסים המתמחה בייעות הלוואות ומשכנתאות*