מיכל אלשיך, מנהלת מחקר ורו"ח בדיסקונט ברוקראז’ מעדכנת היום את ההמלצה על איי.אפ.אפ מחסר לשוק ואומרת כי: " ב-13.6.19 הורדנו המלצה ל-IFF מתשואת שוק לתשואת חסר במ"י 133$. המניה עמדה בזמנו בבסיס על 152$, וזאת לאחר עלייה חדה בעקבות כנס שערכה החברה. לאור העובדה שלא מצאנו מידע חדש חיובי בכנס שיכל לתת תוקף לעליית המניה בזמנו, ואף להיפך (משמע – המידע שהוצג היה בעינינו אף שלילי) הורדנו המלצה.
מאז המלצתנו האחרונה, ירדה המניה מ-152$ למחירה הנוכחי, כ-110$, ירידה של כ-28% (כ-27% בתיאום דיבידנד). זאת בעקבות דוחות חלשים, הורדה בתחזית השנתית ואף דיווח על בעיות רגולטוריות בהתנהלותה של פרוטרום מול לקוחות ברוסיה ואוקראינה, כפי שנפרט בהמשך. תקרית זו הובילה לאחרונה גם לתביעות ייצוגיות כנגד IFF וחשש כי תתגלינה בעיות נוספות בעתיד.
לאור השינויים בתחזיות קדימה, אי-עמידה בקצב המגולם בתחזית, חוסר אמינות מצד החברה וחשש מקנסות וגילויים נוספים הקשורים לתקרית פרוטרום, אנו מעדכנים כלפי מטה מעט את התחזית ובעיקר מעלים את שיעור ההיוון במודל בחצי אחוז לכ-8%. בהתאם לכך, אנו מורידים את מחיר היעד מ-133$ ל-112$. מחיר היעד משקף אפסייד של כ-2% ביחס למחיר בשוק.
מנגד פער המכפילים ביחס לשוק גדול ביחס לעבר. לאחר הירידה החדה במניה בשוק, IFF נסחרת לפי בלומברג ל-2019 ול-2020 במכפילי רווח של כ-18 וכ-17 בהתאמה, וזאת ביחס לממוצע בשוק של כ-33 וכ-30.
לאור התמחור המעודכן והפער הגדול הקיים ברמת המכפילים מחד, לצד הסיכונים הרלבנטיים ל-IFF הנובעים הן מהמיזוג והן מהפעילות הקיימת, אנו מעדכנים המלצה מתשואת חסר לתשואת שוק.
דיווחי IFF במחצית הראשונה, שהיו נמוכים ביחס לתחזית הראשונית והורדת התחזית מעלים שאלות בנוגע לאמינות ושקיפות החברה. הדיווח אודות פרוטרום מוסיף שמן למדורה. נזכיר כי לפי הדיווח מבדיקה שערכה IFF נמצא חשד שעובדים מקומיים של פרוטרום ברוסיה ואוקראינה שילמו שוחד בלתי חוקי לפקידי מכס ולמשווקים, ומהם גזרו עמלה.
לטענת IFF התשלומים הבלתי ראויים לא גולו לה במהלך הרכישה וההשפעה על התוצאות נמוכה מכ-1% מהמכירות המאוחדות. עם זאת, היות והמיזוג הושלם רשמית עוד באוקטובר 2018, העובדה ש-IFF מגלה ומפרסמת פרטים אלו רק כעת, מעלה שאלות האם בדיקת הנאותות בוצעה באופן שלם ומלא והאם אנו צפויים לעוד הפתעות שליליות. כתוצאה מהגילוי בחודש האחרון כבר הוגשו כנגד IFF תביעות ייצוגיות.
החולשה ברבעון ניכרה בהכנסות, שצמחו כ-1% בלבד, בשל האטה בפעילות הטעמים ובפרוטרום. בנטרול מטבעות הצמיחה בתחום הטעמים עמדה על מינוס 1%. לטענת IFF זאת עקב סטגנציה אצל הלקוחות הגלובליים. סיבה זו אינה מניחה את הדעת, שכן ניכרת צמיחה נמוכה אצל הלקוחות הגלובליים מזה מספר שנים וב-2018 הצמיחה בתחום הטעמים של IFF דווקא עמדה על כ-5%.
בנוסף, ניכרה חולשה גם אצל פרוטרום, שלא הציגה צמיחה כלל ובנטרול רכישות אף הציגה צמיחה שלילית. החולשה נבעה בין היתר מחברת PTI העוסקת בפתרונות סייבורי (טעמים שאינם מתוקים) כתוצאה מקשיים ברוסיה, קיטון בפעילות הסחר, האטה בחטיבת חומרי הגלם וירידה בפעילות הצבעים הטבעיים. נציין כי בעת המיזוג IFF סימנה את תחום הצבעים הטבעיים כפוטנציאל לצמיחה בהכנסות, כך שמדובר באכזבה.
התחזית בתחילת 2019 כללה צפי לצמיחה במכירות של כ-5%-7% בנטרול מטבעות ושל כ-10% לפחות ברווח למניה. ברבעון 1 עודכנה תחזית הרווח למניה ל-8%-11%. ברבעון 2 עודכנה התחזית כלפי מטה עם צפי לצמיחה במכירות של כ-3%-5% (במקום 5%-7%) וצפי לרווח למניה של כ-6.15-6.35 (במקום 6.3-6.5), המגלם צמיחה של כ-6%-9%. אמנם מדובר בשינויים קלים בלבד, אך העובדה שאלו בוצעו, ובכיוון כלפי מטה, אינה חיובית.
בפן החיובי מציינים בדיסקונט 2 פרמטרים - במגזר הריחות, החברה החלה להראות ניצני הצלחה בגלגול עליית מחירי חומרי הגלם. הצמיחה בנטרול מטבע ברבעון 2 עמדה על כ-4% והרווחיות התפעולית עלתה מכ-17% אשתקד לכ-19%. בנוסף, IFF הפגינה התקדמות במיצוי הסינרגיות, כאשר הצפי לחסכון ב-2019 שעמד על כ-30-35 מ’ דולר הועלה בדוח האחרון לכ-40 מיליון דולר".