אייל דבי, מנהל מחקר מניות ישראליות בלאומי שוקי הון, מפרסם היום סקירה על תוצאות חברות הביטוח הישראליות ואומר כי שוב אותו ריטואל מעייף, בו מניות הביטוח מטלטלות כקליפת אגוז על גליו של שוק ההון המקומי. רבע מערכו הכלכלי מחק הסקטור בדצמבר האחרון, רק בכדי לבצע פניית פרסה בתחילת השנה, ולהחזיר בתוך שלושה חודשים כמעט את כל הירידה.
דיכוטומיה מובהקת: האמת היא שהתנהגות מניות הביטוח לא הייתה לחלוטין זהה, שכן ניתן לומר, בצורה גסה, שהיא נחלקה לשתי קבוצות בעיקרה - הראל השקעות, הפניקס ומנורה מבטחים, שחזרו בדיוק למחירי נקודת המוצא. לעומת מגדל וכלל ביטוח, שמחיריהן עדיין נמוכים מאלה שהיו טרם הצניחה.
תשואת החסר של כלל ומגדל ביטוח, ביחס למניותיהן של שלוש החברות האחרות בסקטור, אינן עניין של חצי השנה האחרונה - זו תופעה מונוטונית שנמשכת מזה תקופה ארוכה. התוצאה הבלתי נמנעת מהסיטואציה האמורה, היא פערי תמחור עמוקים בין שתי הקבוצות. רק לשם ההמחשה, נציין כי מכפיל ההון של הראל השקעות, לדוגמא, היה עד לא מזמן כפול מזה של כלל ביטוח - שסוגרת את הרשימה. אם כך, נשאלת השאלה, האם איכות הביצועים נבדלת גם היא בצורה כה מובהקת וברורה? בהחלט, שלא לומר בלשון המעטה.
תזת ההשקעה לא השתנתה: הרבעון האחרון אכן היה גרוע, אבל הרבה פחות ממה שהערכנו בהתחלה, כך שבמידה מסוימת אפילו הופתענו לטובה - בעיקר מחוסנה של התעשייה. ככלל, אנחנו מייחסים לרבעון בודד משמעות זניחה, אבל מה שהיה מעניין ברבעון האחרון, זו העובדה שהוא גרר את השנה כולה לתשואות שליליות - בכל אפיקי ההשקעה. מדוע זה מעניין? משום שנוצרה הזדמנות טובה להפריך טענה וותיקה, חסרת בסיס שאיכשהו תפסה אחיזה, לפיה חברות הביטוח לא מרוויחות מחיתום אלא רק מנכסי השקעה.
מנוע הצמיחה ממשיך לפעול בעוצמה: אם תשאלו אותנו, מה הוא מחולל השווי הכי משמעותי בחברות הביטוח? נשיב לכם ללא היסוס - "הגידול החד והמונוטוני בהיקף הנכסים המנוהלים". אין צורך בהסברים מורכבים, בכדי להבין שאם גם בשנה שחלפה אותם נכסים צמחו בשיעור מרשים של חמישה אחוזים, אזי בתקופות בהן שוקי ההון יניבו תשואה חיובית, צמיחת הנכסים המנוהלים תישק לרמה דו-ספרתית.
לא רק הצמיחה, גם התנודתיות פחתה: הגידול בנכסים המנוהלים משפיע לכל רוחב הגזרה, מהפרמיות הנגבות ועד לשורה התחתונה, אבל חשוב להדגיש בהקשר זה תופעת לוואי נוספת - התלות בשוקי ההון פוחתת. הסיבה לכך פשוטה; הגידול הנמשך בנכסים המנוהלים מגדיל את משקל דמי הניהול הקבועים, דבר שמקטין את התלות בביצועי השווקים.
מכפילים ותשואות על ההון: כפועל יוצא מההבדלים באיכות הביצועים, קיימת גם שונות ביחסי המכפילים. עם זאת, בכל מה שנוגע למכפיל ההון הממוצע בתעשייה, קשה להתעלם מחוסר ההלימה שלו עם תשואות ההון שהיא מניבה. וזה, עוד לפני שמביאים בחשבון את קצבי הצמיחה.
מניות מומלצות? כולן, אבל יש כאלה שיותר ויש כאלה שפחות: על אף התמחור המכווץ של כלל ומגדל ביטוח, שעשוי אולי לפתות, אנחנו מעדיפים את ההשקעה בשלוש החברות האחרות. ההסבר לכך נעוץ בעובדה הבאה; איכות הביצועים שלהן עולה על הפרמיה הגלומה במחיר המנייה.
שורה תחתונה: דבר לא השתנה במשתני ההחלטה, כך שהתעשייה עדיין נסחרת משמעותית מתחת לערכה, ולכן המלצת ההשקעה שלנו נותרת על כנה - "קניה". אם לסכם את הדברים בקצרה, אזי התמחור המכווץ של מניות הביטוח הופך את הסקטור לאחד המעניינים ביותר להשקעה. נאמר זאת באופן הבא; שוק ההון מפריז עד מאד במשמעות של התנודתית, ובה בעת מתעלם לחלוטין מפוטנציאל הצמיחה - זה עיוות נעדר הצדקה.