גיא בראל, אנליסט מיטב ד"ש ברוקראז’ פירסם היום סקירת תחילת סיקור לאלביט מערכות ואומר כי אלביט מערכות הנה בין החברות המובילות בתחום הטכנולוגיה הביטחונית ובחלק מהמוצרים אף נמצאת בין מובילות הקטגוריה, בהתאם אנו סבורים כי לחברה יכולת רבה למיצוי הפוטנציאל בתחומי התעופה האזרחית והסייבר ואיחוד פעילות תע"ש כדי לתת פתרונות מקצה לקצה.
צבר הזמנות ורווחיות : החל משנת 2015 החברה זיהתה התחלת התאוששות בתקציבי הביטחון הגלובליים. על מנת להמשיך לבסס את מעמדה בקרב הלקוחות הקיימים ולהגדיל את מעגל הלקוחות, החברה נקטה במדיניות של הורדת שיעור הרווח, מה שאפשר לה לזכות בחוזים רבים, ולראייה צמיחת הצבר בשנתיים האחרונות הנה בשיעור של 19%, לעומת צמיחה של 10% בשנתיים הקודמת. כמו כן, משך החוזים התארך תוך עלייה של חוזי השירותים. להערכתנו, בנטרול תע"ש החברה תחזור לשיעורי הרווחיות משנת 2017 רק בשנת 2021, אך הרווח האבסולוטי ימשיך לצמוח.
עסקת תע"ש: אלביט רכשה את חברת תע"ש הישראלית בתמורה ל-1.8 מיליארד ₪, זאת תוסיף לה נפח פעילות בעיקר ברמת החימוש. עדיין ישנם פרטים טכניים בעסקה שנדרשים לגביהם הבהרות, אך לאור התנאים הידועים הסובבים את העסקה אנו מעריכים כי תע"ש נקנתה במחיר הזדמנותי. אנו מעריכים כי בעקבות רכישת תע"ש צפוי צבר ההזמנות של החברה לצמוח בטווח בין 25%-28% וסעיף ההכנסות בטווח בין 18%-20% ברמה שנתית. החברה דיווחה לא מכבר על הוצאות חד פעמיות שישפיעו על הרווח ברבעון הרביעי.
התמודדות בינ"ל : אסטרטגיית הצמיחה של החברה תוך יצירת שיתופי פעולה עם חברות מקומיות ו/או הקמה של חברה מקומית והיותה הן ה-OEM והן ספק ליצרניות גדולות נראית משתלמת והחברה מציגה שיעורי צמיחה גבוהים מחברות אחרות בקטגוריה, יחד עם זאת שיעורי הרווח של החברה נמוכים בהשוואה לחברות האמריקאיות הגדולות. לחברה ביזור גיאוגרפי רחב וביזור לקוחות (ממשלות/צבאות וחברות אחרות), מה שמאפשר לה גמישות יחסית בתקופה של ירידה בתקציבי הביטחון במקומות ספציפיים. השוואת תמחור מול החברות הבינ"ל מצביעה על קורלציה בין מניית אלביט למניות החברות הזרות.
תמחור: הערכנו את שוויה של אלביט (עסקת תע"ש הוערכה בנפרד) ע"פ מודל DCF, המודל מניח צמיחה חזקה בהכנסות החברה בשנים הקרובות עם מימוש הגידול ההיסטורי בצבר ההזמנות בשנים 2015-2017. הרווחיות הגולמית בשנה הטרמינלית נקבעה בדומה לרווחיות הגולמית בשנת 2017 ומתבססת על שיפור הדרגתי ארוך טווח עם סיום אסטרטגיית הצמיחה. שיעור הרווח התפעולי בשנה הטרמינלית גבוה ביחס היסטורי ועומד על 10.3% ומבטא את תוצר הפעילות האסטרטגית, בשילוב עם יתרונות לגודל בהנה"כ. שיעור ההיוון שנלקח הנו 8%. לפי הערכתנו, נסחרת היום מניית אלביט מערכות לפי מכפיל EV/EBITDA 13.4 ומכפיל P/E 19.7 על תוצאות שנת 2019. מכפיל ה- EBITDA הממוצע של קבוצת ההשוואה הרלוונטית הנו 10.5 ומכפילP/E הנו 14.7. כלומר, כיום נסחרת החברה במכפילים גבוהים ביחס לאלו של החברות בקבוצת ההשוואה.
אלביט מערכות פועלת בחמישה תחומי פעילות עיקריים: Airborne systems, C4ISR systems , Land systems, Electro-optic , ואחרים. החל מהדוחות הכספיים של Q4-18 ובעקבות עסקת תע"ש, תבצע החברה שינוי במגזרי הפעילות כך שיהיו קיימים שישה מגזרי פעילות מדווחים. פעילות החברה מרוכזת בתחומי האלקטרוניקה, התוכנה והאופטיקה לשימושים צבאיים. לאור שינוי בתפיסת הביטחון במדינות השונות בעולם, כפי שמקבלת ביטוי בסדרי העדיפויות בתקציבי הביטחון, ישנו תהליך של מעבר מהשקעה בתחום הלוחמה היבשתית לתחומי הלוחמה האווירית והמודיעין תוך שימוש במערכות ובכלים בלתי מאוישים, מודיעין מעקב וסיור ולוחמת סייבר. ככלל, תמורות אלו תומכות בפעילות חברת אלביט.
נציין כי ענף התעשייה הביטחונית מאופיין בסיכון יחסית נמוך, לאור חסמי כניסה גבוהים וביקושים קשיחים מצד רוב מדינות העולם (גם אלו שלא נמצאות בעימות ישיר או סכסוך מדיני). כאמור, שילוב של מיקוד החברה בתחומים התואמים לתפיסה הביטחונית החדשה ומיצובה של ישראל כמעצמה אזורית בעלת אתגרים ביטחוניים למכביר, יצרו קרקע פורייה לאלביט בהצגת שיעורי צמיחה גבוהים ועליה מתמדת בצבר בשנים האחרונות.
לאורך השנים 2005-2011 בלטה אסטרטגיית הרכישה של אלביט – בשנים אלו רכשה אלביט מספר רב של חברות, המהותיות מבניהם הינם אלישרא, תדיראן קשר, שיריון, סולתם מערכות ו-ITL.
בשנים 2011-2018 התמעטו מספר הרכישות, כאשר המהותיות מבניהם היו עסקת רכישת חטיבת הסייבר מנייס בשנת 2015 בתמורה ל-158 מיל’ $ (40 מיל’ $ תמורה נדחית) וכן עסקת תע"ש בשנת 2018 בתמורה ל-495 מיל’ $.
כ-80% מההכנסות החברה מקורן ביצוא. עקב כך, פעילות החברה מושפעת ישירות מתקציבי הביטחון של המדינות הרוכשות וכן מאירועים גיאופוליטיים ומיחסיה הדיפלומטיים של מדינת ישראל עם מדינות אחרות.
בשלוש השנים האחרונות צמח צבר החברה בקצב שנתי של כ- 8%, כאשר הכנסותיה צמחו בשיעור שנתי ממוצע של כ- 5%. הסיבה להבדלים בשיעורי צמיחה בין הצבר וההכנסות הנה עיתוי מימוש הצבר.
רכישת תע"ש חושבה במודל נפרד לפי גידול בהכנסות של 5% לאורך השנים עד להתכנסות של 2% בשנה המייצגת רווחיות תפעולית משתפרת הדרגתית מ 0.8% בשנת 2016 עד ל-5.5% בשנה המייצגת לאור המשך תהליך ההתייעלות בחברה אשר עיקרו צמצום עלויות שכר, ביטול כפילויות, וסגירת מחלקות לא רווחיות. אנו מניחים כי המענק בגין פינוי בסיסי תע"ש והמעבר לדרום שקול לעלויות הביצוע של מהלך זה, אך יצור מצב של גיוס כוח אדם חדש בתנאים עדיפים על פני המצב קיים (אחד הפרמטרים לשיפור ברווחיות התפעולית). לסיכום הנחנו כי שווי תע"ש בניכוי עלויות הרכישה הינו 109 מיל’ $.