שנת 2010 הייתה שנה חיובית לשוקי המניות, אם כי במידה פחותה משנת 2009. מדדי ה-S&P500 וה- Dow Jones בארה"ב הוסיפו 12.8% ו-11% לערכם בהתאמה ובכך חצו את הרמה בה עמדו ב-14 בספטמבר 2008 ערב קריסת Lehman Brothers. ה-Nasdaq רשם את התשואה הגבוהה ביותר של 16.9% שהביאה לרמה גבוהה במעט מזו בה עמד בסוף 2007. למרות המימושים בארה"ב וירידות השערים באירופה נראה כי המשקיעים אופטימיים לגבי השנה הבאה, ולכן כל עוד לא יהיו התפתחויות יוצאות דופן, סביר להניח שאווירה זו תמשיך לשלוט בשוק בטווח הקצר. עם זאת אנו מדגישים כי עדיין קיימים סיכונים, בראשם הסיכון למשבר חוב באירופה, שעדיין לא חלף. סיכונים אחרים כוללים האטה מעבר לצפוי של הכלכלה הסינית בשל המשך הידוק מוניטארי ואי השגת היעד המרכזי של QE2 בארה"ב קרי הורדת שיעור האבטלה. אנו ממשיכים להאמין כי מנהיגי העולם מחויבים למניעת משברים ולצמיחה כלכלית ולכן אנו סבורים כי קיימות הזדמנויות השקעה הן בארה"ב והן באירופה. עם זאת, נדגיש כי הסכנות המוזכרות לעיל עלולות לערער את ביטחון המשקיעים ולגרום לתנודתיות בשנה הקרובה.
בתום השבוע ירדו התשואות אגרות החוב לאורך העקום בחדות יחסית, אם כי המסחר השבועי אופיין בתנודתיות גבוהה למדי. פרסום נתוני מאקרו חלשים בתחילת השבוע וביקושים ערים במכרז הממשלתי במסגרתו הונפקו אגרות חוב ל- 7 שנים, תמכו בירידת התשואות. במהלך השבוע הוחלפה האיגרת המהווה את הבנצ’מרק לאיגרות ממשלת ארה"ב בעלות שנתיים לפדיון. איגרת זו סיימה את השבוע בתשואה של: 0.59%. תשואת האיגרות בעלות 10 שנים לפדיון ירדה ב- 10 נ"ב ועומדת עתה על: 3.29%.
נתוני המאקרו שהתפרסמו בתחילת השבוע אותתו על המשך הבעייתיות בסקטור הנדל"ן. כך, מדד מחירי הבתים של CaseShiller לחודש אוקטובר הצביע על המשך ירידת מחירי הבתים הקיימים. בחודש אוקטובר ירד המדד לרמה של 145.3 נקודות לעומת הנתון לחודש ספטמבר אשר עמד על 147.3 נקודות. נתון נוסף שתמך בירידת התשואות בתחילת השבוע היה מדד אמון הצרכנים לחודש דצמבר אשר היה נמוך משמעותית מההערכות המוקדמות ומהנתון של החודש הקודם. מגמת ירידת התשואות לאורך העקום הממשלתי נקטעה באמצע השבוע, בעקבות פרסום תוצאות המכרז הממשלתי במסגרתו הונפקו אגרות חוב לחמש שנים, בהיקף גדול של 35 מיליארד $. במכרז נרשמו ביקושים דלים יחסית בשל תקופת החגים והוא נסגר בתשואה גבוהה של 2.149%. עליית התשואות לא החזיקה לאורך זמן ולקראת סוף השבוע חזרו תשואות אגרות החוב לרדת, בעקבות פרסום נתוני מאקרו חלשים נוספים. בנוסף, ביום רביעי התקיים מכרז ממשלתי נוסף במסגרתו הונפקו אגרות חוב ל-7 שנים. המכרז התאפיין בביקוש גבוה ונסגר בתשואה שהייתה נמוכה בנקודת בסיס אחת מהצפוי.
אנו סבורים כי בתקופה הקרובה ימשך השיפור בנתוני המאקרו בארה"ב, מגמה שתתמוך בהמשך עליית התשואות בטווח הקצר. במקרה זה עדיפה למשקיעים האלטרנטיבה של השקעה במח"מ קצר כדי למזער הפסדי הון אפשריים כתוצאה ממגמת עליית התשואות. אלא שרמת התשואות האבסולוטית בחלק הקצר של העקום נותרה נמוכה ולפיכך אינה אטרקטיבית ללקוח הממוצע. בשבוע האחרון נרשמה השתטחות מסוימת בשיפוע העקום האמריקאי אם כי הוא עדיין נותר גבוה באופן היסטורי. תלילות יחסית של העקום הופכת לדעתנו את החלק הבינוני-ארוך שלו לאטרקטיבי יותר עבור המשקיעים ולנקודת כניסה נוחה לשוק ברמת תשואות גבוהה יותר.
על אף ירידת תשואות שנרשמה השבוע אנו עדיין סבורים כי רמת התשואות הנוכחית משקפת בצורה נכונה יותר את השיפור שהושג בכלכלה האמריקאית לאחרונה ואין לצפות בטווח הקרוב לירידת תשואות חדה, ליצירת רווחי הון למשקיעים ולחזרה לרמת התשואות של תחילת נובמבר. בטווח הארוך יותר אנו מעריכים כי משבר החובות באירופה אינו קרוב לידי סיום וביחד עם מצב שוק התעסוקה בארה"ב ואיטיות מהלך ההתייעלות בשוק הנדל"ן האמריקאי, אלו ימנעו עליית תשואות חדה מדי לאורך העקום. כמו כן, לאור האתגרים הללו, להערכתנו הבנק המרכזי ימשיך להיות נחוש בשמירה על רמת תשואות נמוכה לאורך העקום הממשלתי האמריקאי.
ציפיות האינפלציה המגולמות באג"ח הצמודות למדד (TIPS), עומדות על כ: 1.46% בטווחים הקצרים (1.48% לפני שבוע) ו: 2.49% בארוכים (2.56% לפני שבוע). אנו סבורים כי עדיפות קלה לאפיק הצמוד על פני הנומינאלי עודה קיימת, אבל אנו נמצאים קרוב לנקודת האיזון.
פרמיית הסיכון הממוצעת של אג"ח קונצרניות בדירוגי השקעה מעל אג"ח ממשלתיות, נותרה השבוע כמעט ללא שינוי. כיום היא עומדת על 169 נ"ב ומשקפת תשואה ממוצעת לפדיון של 3.87%. על רקע אי הוודאות באשר להתפתחויות עתידיות בחלק הארוך של העקום, גם באפיק הקונצרני אנו מעדיפים כיום אג"ח בעלות מח"מ בינוני. כמו כן, על רקע המשך השיפור בכלכלה האמריקאית ופעילות הסקטור העסקי, אנו מעריכים כי ההסתברות להרעה במצבן הפיננסי של החברות היא קטנה. על כן, ניתן להשקיע גם באגרות חוב המאופיינות ברמת סיכון גבוהה יותר, המדורגות בדירוגי השקעה נמוכים מ- AA. זאת, כמובן תוך בחינה מדוקדקת של איכות האשראי של המנפיקות.
גוש האירו: שבוע של ירידת תשואות לאורך העקום הממשלתי הגרמני. בהעדר פרסום נתוני מאקרו משמעותיים, עמדו במרכז תשומת הלב עדכון כלפי מטה בנתוני הצמיחה של כלכלת צרפת לרבעון השלישי זאת לצד מימושים של סוף השנה בשוקי המניות האירופאיים. בסיכום שבועי איבדה תשואת איגרות החוב הגרמניות לשנתיים 9 נ"ב ועומדת כיום על: 086%. תשואת האיגרות ל- 10 שנים ירדה ב: 2 נ"ב ל: 2.96%.
בהעדר פרסום נתוני מאקרו משמעותיים, בלט בצרפת העדכון לנתוני הצמיחה לרבעון השלישי אשר היו נמוכים מההערכה הקודמת. שיעור השינוי השנתי בצמיחת התמ"ג הצרפתי עודכן כלפי מטה לרמה של 1.7% לעומת ההערכות הקודמות שעמדו על 1.8%. שיעור השינוי ברבעון עמד על 0.3% לעומת הפרסום הקודם שעמד על 0.4%. נתונים אלו יחד עם מימושי סוף השנה בשוקי המניות האירופאים גרמו למשקיעים לחפש מפלט באג"ח ממשלת גרמניה, נכס בעל רמת סיכון נמוכה.
אנו סבורים שכיום אין לצפות להמשך עליית התשואות החדה לאורך העקום הממשלתי הגרמני, שאפיינה את המסחר באג"ח הממשלתיות בגוש האירו מאז תחילת נובמבר, להוציא את השבועיים האחרונים. למרות האופטימיות הנושבת מכיוון נתוני המאקרו בגרמניה, קצב הצמיחה במדינה עדיין עלול להיות מאוים על ידי הגירעונות של המדינות הפריפריאליות בגוש האירו, שמעיקים בעקיפין גם על התקציב הגרמני. לאור זאת להערכתנו במהלך החודשים הקרובים צפוי מסחר תנודתי עם נטייה לעליית תשואות מתונה.
מנגד כפי שראינו השבוע, השקעה באג"ח של המדינות הפריפריאליות בגוש האירו מוסיפה להיות תנודתית ואינה מתאימה למשקיעים שונאי סיכון. אי הוודאות סביב יכולת המדינות האלה לצמצם את גרעונן בד בבד עם הבטחת קצב צמיחה ראוי לכלכלה, עלולים להביא להמשך הפחתת דירוגי האשראי של מדינות אלה, לאובדן אמון המשקיעים בהן. מגמה זו עלולה להוביל לתסריט עתידי שאין להוציאו מכלל אפשרות, ובו אחת או יותר ממדינות אלה עלולה להגיע למצב של חדלות פירעון.