כמו כולם, גם אנחנו חשים בצורך לסכם ולחזות. הסיכום שלנו לשנת 2010 הוא כזה: היה מצוין. התחזית, מן הסתם היא מסובכת יותר. התחזית השנה קשה לא רק בגלל שכל תחזית היא תמיד לא קלה, אלא בשל העובדה שלצד נתוני מקרו טובים ומשתפרים שתומכים בהמשך המגמה החיובית (לפחות בשוק המניות), עומדים גם כמה פרמטרים (הן כלכליים והן פסיכולוגיים) שעלולים להטות את המגמה לרעה.
הכלכלה הגלובלית שבה לצמוח ב 2010 , בעיקר בשווקים המתפתחים (למרות ההגדרות הפורמליות, ישראל עדיין חלק מהם). אלא שקשה שלא להימנע מהתחושה שמלווה את היציאה מהמשבר, לפיה הכל עדיין שביר ורגיש. התחושה הזו נובעת בעיקר בשל העובדה שזהו אינו גל גאות כלכלי רגיל שמגיע אחרי משבר, אלא התאוששות שמוזנת בעיקר על ידי כספי ממשלות, לצד צרכנים (בעיקר בעולם המערבי) שעדיין חוששים לפתוח את הארנק כפי שעשו טרום המשבר, וכן בשל העובדה שהריקושטים של המשבר ניכרים במקומות רבים בעולם.
החשש מפני שבירותה של ההתאוששות ניכר בעיקר ברמת הריבית במדינות המפותחות. הקונצנזוס לפיו הריבית תיוותר בצד המערבי של העולם נמוכה עוד הרבה זמן, יכול ללמד יותר מכל על החשש מפני נפילה חוזרת למשבר. הבנקים המרכזיים בעולם מצהירים במפורש שהם יותירו את הריבית ברמה נמוכה עוד זמן רב, בשל ההכרה שעוצמת המשבר הייתה כה גדולה, עד שיידרש זמן רב מאוד להשיב את הביטחון המלא ביכולתן של הכלכלות לחזור ולתפקד באופן עצמאי ומלא. יתכן שבכך שהריבית תישאר נמוכה טמון זרע הפורענות שיצית את המשבר הבא.
אלא שהריבית הנמוכה מאלצת את המשקיעים לשנות (לפחות בינתיים) את האופן בו הם משקיעים. הביטו למשל על שבו מתוארים היחסים שבין תשואת הרווח הריאלית של חברות מדד ה- 500 S&P לבין התשואה הריאלית של אגרות החוב לעשר שנים. הפער בין שני הפרמטרים הללו נמצא כמעט ברמת שיא בשש השנים האחרונות לטובת תשואת הרווח. תשואת הרווח של החברות נמצאת ברמה שקרובה לממוצע בתקופה הנבחנת, אלא שהתשואות המאוד לא אטרקטיביות על אגרות החוב גורמות לתשואת הרווח להיראות גבוהות מאוד. וכשאלו הפערים היחסיים בין הנכסים, המשקיעים יטו חלק הולך וגדל מתיק ההשקעות שלהם לכיוון נכסים בעלי רמת סיכון גבוהה.
למרות שהשווקים עשו כברת דרך נכבדה בשנתיים האחרונות, רק לאחרונה החלה להירשם יציאת נכסים מכיוונם של קרנות אג"ח בעולם לכיוונן של קרנות מנייתיות. לא שהכיוון אינו יכול להשתנות בין לילה, אבל שוק המניות לא יכול להמשיך ולטפס מהנקודה הנוכחית ללא עזרתו הנדיבה של כספו של הציבור הרחב.
מעבר לאלמנטים הטכניים, יש לציין גם שלמרות העליות (ובחלקים רבים בעולם, גם הגעה לשיאים), קשה לטעון שמחירי המניות מופרזים או מנופחים. הם אינם זולים מאוד, אבל לבטח לא יקרים מאוד. בעוד שהשוק המקומי נסחר במחירים קרובים לרמה מלאה, הרי שבחו"ל אנו עדיין מוצאים הרבה יותר ערך. אם ניקח לשם המחשה את מניות הבנקים המקומיים, נמצא מרביתם נסחרים ברמות שנעות בין 10% ל 25% מעל להונם. בהנחת תשואה ממוצעת על ההון של כ 10% , לא יהיה זה מופרז להניח שהבנקים בארץ נסחרים קרוב לשוויים הכלכלי.
בשוק האמריקאי אנו מוצאים הרבה יותר ערך. המכפיל הממוצע העתידי של מדד ה- S&P 500 לעומת זאת עומד על כ- 13.6 , רמה שנמוכה בכ 20% מהרמה הממוצעת של המדד. זה זול, אבל עם סיבה די מוצדקת. השווקים נסחרים בפרמיית סיכון גבוהה בשל החשש שהוזכר לעיל, דהיינו שבירותה של ההתאוששות. המגזר העסקי (הן בארץ והן בעולם) היום הוא יעיל יותר וממונף פחות מבעבר. אבל עד שביטחונו של המגזר העסקי לא ישוב אליו באופן מלא, הררי המזומנים שהצטברו בקופתן של החברות יישארו שמה במקביל למדיניות גיוס כוח אדם שתיוותר בררנית למדי.
מאחר ואנו מכירים במגבלות של יכולותינו לחזות במדויק את הרגע שבו החברות ישנו את מדיניותן, אנו מתמקדים בחיפוש אחר ערך. כאמור, מרבית הערך טמון כיום בשוק האמריקאי, ובעיקר בחברות הגדולות שם. אלו הן החברות שנמצאות כיום בפוזיציה שמאפשרת להן לגדול על ידי רכישות שממומנות בריבית אפסית ואלו הן החברות שמרביתן נסחרות עדיין בשוויי נמוך ביחס למחיריהן הממוצעים ההיסטוריים. כל עוד אלו הנתונים, חלקן של החברות האמריקאיות בתיק הנכסים שלנו יהיה מהותי, גם על חשבון חלקן של החברות המקומיות.
אבל האתגר האמיתי בשנה הקרובה בשוק הישראלי נמצא באפיק הסולידי. הריבית הנמוכה, האינפלציה הצפויה שחורגת מהיעד ושוק הנדל"ן הרותח יקשו מאוד על משקיעי האג"ח בארץ (כמו שווקים מתפתחים רבים אחרים) להשיג את התשואה שאליה היו מורגלים בשנים האחרונות. בנק ישראל נמצא במלכוד שרק הולך ומסתבך. בהודעת הריבית האחרונה הייתה לבנק ישראל הזדמנות מצוינת להעלות את הריבית ובכך להתאים אותה לרמת הפעילות במשק. אלא שלצערנו, הבנק המרכזי העדיף להותיר אותה במקומה מהשיקולים המוטעים שמנחים אותו כבר כמה חודשים. אחד השיקולים הללו הוא הכוונה להפחית את הלחץ משוק המט"ח. אלא שתיאוריה לחוד ומציאות לחוד.
מאז הודעת הריבית ביום שני נחלש הדולר לעומת השקל עד לשער של 3.54 , שכאילו מנתץ את התיאוריה הזו שמעולם לא הוכיחה עצמה במציאות. רק לחשוב שבקופת הבנק שוכבים להם עוד 70 מיליארד דולר...