מידרוג מורידה את אופק הדירוג של אלביט מערכות לשלילי

חברת מידרוג מודיעה היום כי היא מוציאה מבחינה את דירוג אגרות החוב מסדרה א’ שהנפיקה אלביט מערכות, ומותירה על כנו את הדירוג Aa1 ומשנה את אופק הדירוג לשלילי. בנימוקים להחלטה מציינים במידרוג כי הצבת אופק הדירוג השלילי נובעת מהשחיקה שהם צופים בפרופיל הפיננסי של החברה בעקבות רכישת תעש מערכות בחודש נובמבר 2018. העסקה המשמעותית כרוכה בגידול בחוב הפיננסי, ובגידול בהתחייבויות פנסיוניות בקשר עם עובדי תעש וזאת לצד ההערכה לתרומה שלילית של תעש לרווחיות ולתזרימי המזומנים של אלביט, לפחות בשנה הקרובה. מידרוג מעריכה את הגידול בחוב המותאם הכרוך בעסקה ובאיחוד תעש בכ-700 מיליון $, לרבות התחייבויות בקשר עם תכנית לפרישה מוסכמת בתעש.

דירוג החברה אושר מחדש נוכח מיצוב עסקי מוביל בתעשייה הביטחונית בישראל ובתחומי נישה ביטחוניים בעולם. מיצובה של החברה נתמך במוניטין בינלאומי גבוה ובהיקף פעילות רחב ומגוון בתחום הביטחוני, עם היקף הכנסות של כ-3.6 מיליארד $ בארבעת הרבעונים האחרונים, הנפרס על פני מספר קווי מוצר וטריטוריות גיאוגרפיות, ובמידה התומכת ביציבות ההכנסות לאורך המחזוריות בתקציבי הביטחון בעולם. יתרונותיה היחסיים של החברה נובעים מיכולתה לפתח פתרונות טכנולוגיים חדשניים ורלוונטיים אשר הולמים את התמורות בתעשייה הביטחונית העולמית. על בסיס מאפיינים אלו, מציגה אלביט לאורך השנים האחרונות צמיחה משמעותית בצבר ההזמנות ובהכנסות. לאורך זמן, הזדמנויות הצמיחה של החברה נובעות מרכישות של חברות ופעילויות להשגת סינרגיה ולשיפור הערך המוסף ללקוח, כאשר לחברה טרק רקורד חיובי מפעילות מיזוגים ורכישות. רווחיות אלביט אינה בולטת לטובה ביחס לרמת הדירוג, אך בולטת ביציבותה, עם טווח רווח תפעולי (לפני הכנסות/הוצאות אחרות) של 8.0%-9.0% בשלוש השנים האחרונות. להערכת מידרוג, יכולת ההתייעלות של החברה מוגבלת נוכח הצורך לשמר יתרונות ומובילות טכנולוגיים וכ"א איכותי. מידרוג מעריכה כי הלחצים התחרותיים בתעשייה הביטחונית הבינלאומית ואסטרטגיית הצמיחה של אלביט יוסיפו לייצר לחץ על הרווחיות.

להערכת מידרוג, רכישת תעש משתלבת באופן הולם עם נכסיה של אלביט, תוך שהעסקה משלימה את יכולותיה בתחום מערכות ההגנה האקטיבית ובתחום מוצרי הארטילריה הרקטית המדויקת וכן בתחום השבחת רק"מ. להערכת מידרוג, אבני הבניין של אלביט בתחום הפיתוח וההנדסה של מערכות לחימה אלקטרוניות מקנות פוטנציאל לאינטגרציה עם חלק ממערכות הלחימה של תעש ולהשבחתן. מידרוג רואה פוטנציאל לסינרגיה שיווקית של מכירות תעש בתוך אלביט, על בסיס הפריסה הבינלאומית הרחבה של אלביט ושילוב כוחות במספר טריטוריות. בנוסף, הנוכחות המבוססת של אלביט בשוק הביטחוני האמריקאי עשויה להוות מנוף לשיווק מוצריה של תעש בשוק זה. עם זאת, מידרוג אינה יכולה להעריך ולבסס באופן כמותי את מידת הסינרגיה השיווקית בין שתי החברות ואת פרק הזמן הנדרש למיצויה ולכן היא לא נכללה בתרחיש הבסיס של מידרוג. להערכתנו, רכישת תעש מגדילה את חשיבותה האסטרטגית של אלביט עבור משרד הביטחון הישראלי, עם היקף מכירות צפוי מול מערכת הביטחון המקומית של 1.2-1.3 מיליארד $ לחברה המאוחדת.

מידרוג מזהה אתגרים ארגוניים ופיננסיים עבור אלביט בעסקת רכישה זו. תעש מתמודדת שנים ארוכות עם קושי להגדיל את הכנסותיה ולשפר את רווחיותה נוכח יעילות תפעולית נמוכה וקשיי תזרים. בשנים האחרונות ביצעה תעש שורה של מהלכי התייעלות אולם תעש עדיין רושמת הפסדים גבוהים. עסקת הרכישה מלווה בתכנית פרישה מוסכמת של עובדי תעש בהיקף משמעותי. אלביט נדרשת לשאת בעלות הפרישה וכן לתמוך בצורכי ההון החוזר של תעש – מהלכים אשר משיתים על אלביט התחייבויות משמעותיות, נוסף לעלות הישירה הכרוכה ברכישת תעש, אך צפויים ליצור שיפור במבנה העלויות. מנגד, העסקה מעמידה, בטווח הבינוני-ארוך פוטנציאל לפיצוי כספי משמעותי עבור תעש מידי המדינה, עם פינוי קרקעות רמת השרון והעתקת פעילותה למתחם רמת בקע בנגב, כאשר עיקר סכומי הפיצוי אינם צפויים לפני שנת 2023. המורכבות של העסקה ומערך ההסכמים המציב אבני דרך למספר שנים קדימה, מעלים בשלב מוקדם זה אי וודאות לגבי שלבי הפינוי-בינוי. מידרוג מעריכה כי ניסיונה המוצלח של אלביט בביצוע מיזוגים ורכישות גדולים בעבר תומכים בהתמודדותה עם אתגרים אלו.

ענף התעשייה הביטחונית העולמי מאופיין להערכתנו בסיכון בינוני-נמוך, בעיקר לאור מחזוריות ארוכה של ביקושים וחסמי כניסה גבוהים. הענף החל להציג צמיחה מחודשת בשנתיים האחרונות, עם צפי לצמיחה של 3%-5% בהוצאות הביטחון בעולם בשנת 2019 עפ"י תחזיות מודי’ס וזאת בהובלת הגידול בתקציב הביטחון האמריקאי.