חברת מעלות מסכמת את הפעילות בשוק החוב ב-2018, ואומרת כי הפעילות בשוק ההנפקות המקומי התנהלה על רקע התנודתיות בשווקים הגלובאליים, העלאת הריבית בארה"ב ועליית התשואות בשוק האמריקאי וכן התפתחויות מאקרו – פוליטיות באירופה וארה"ב, ביניהן מלחמת הסחר, הברקזיט והסביבה הפוליטית באיטליה. בשוק ההון הישראלי, שנת 2018 מסתמנת להיות שנת מפנה לאחר כמעט עשור של ריבית אפסית. כבר במהלך 2018 התשואות ומרווחי הסיכון בשוק החלו לעלות בעקבות עליית התשואות בארה"ב והמשקיעים ספגו הפסדים בהשקעות באג"ח בעקבות ירידות השערים, שבאו לידי ביטוי בפדיונות בהיקפים משמעותיים בקרנות המתמחות באג"ח. בנוסף, בסוף השנה הועלתה לראשונה הריבית המוניטרית, לאחר שהאינפלציה התייצבה בתחום היעד (3%-1%). העלייה בריבית המוניטרית ותהליך התאמת התשואות צפויים להמשך גם ב-2019 והשאלה העיקרית הינה באשר לקצב. במידה שהאינפלציה תישאר בחלק התחתון של היעד, סביר כי קצב העלאת הריבית יהיה מתון. מנגד, אם קצב האינפלציה יואץ, יתכנו העלאות ריבית מהירות וההשפעה על הפעילות בשוק האג"ח תהיה חריפה יותר.
החברות מצדן תידרשנה להסתגל לעלויות גיוס גבוהות יותר ולכן יש להניח שתגייסנה פחות מהיקפי הגיוס בעידן של ריבית אפסית, תוך שהן ממשיכות לפעול להורדת המינוף. העלייה ברמת אי הודאות בתקופה הקרובה תגביר עוד יותר את רמת הסלקטיביות של המשקיעים והנטייה לצמצום סיכונים, ולכן נגישות טובה לשוק תהיה בעיקר למנפיקים עם איכות אשראי גבוהה, או להנפקות המלוות בביטחונות ראויים.
היקף ההנפקות - הסנטימנט השלילי מכתיב את הפעילות בשוק
הפעילות בשוק ההנפקות המקומי התנהלה על רקע אי הודאות הגוברת בשווקים הגלובליים ובשוק המקומי. אמנם בזירה המקומית רמת הנזילות נותרה גבוהה, מרווחי הסיכון גם אם תנודתיים, עדיין נמוכים, ואף השינוי האחרון ברמת הריבית ל-0.25% מותיר אותה עדיין ברמה נמוכה, אך בפועל, עליית התשואות, הפדיונות המשמעותיים בקרנות הנאמנות לאורך כל השנה והחשש ממידת העוצמה של תהליך ההתאמה לרמת ריביות גבוהה יותר, הגבירו את רמת הסלקטיביות של המשקיעים והשפיעו לשלילה על פעילות ההנפקות בשוק, החל מהרבעון השני של השנה.
בסיכום שנתי, סך הגיוס באמצעות אג"ח קונצרני ב- 2018 הסתכם בסכום של כ- 63.5 מיליארד ש"ח, ירידה של כ- 11% בהשוואה להיקף שיא של כ- 71 מיליארד ש"ח בשנה הקודמת והיקף זהה לזה שבוצע ב - 2016 - כ-64 מיליארד ₪. הירידה בפעילות בשוק השנה בולטת על רקע העלייה ההדרגתית והרציפה לאורך השנים האחרונות, שהגיעה לשיא בשנת 2017. החולשה בשוק אפיינה את כלל הסקטורים: נדל"ן, מסחר ותעשיה, למעט פעילות ההנפקות של החברות הממשלתיות, המאופיינות ברמת סיכון נמוכה, אשר הציגו גידול משמעותי.
בסיכום שנתי, סביבת הפעילות בשוק האג"ח הקונצרני ברבעון הראשון של 2018 היתה חיובית מאוד והיקף הגיוס ברבעון זה מסתכם כמעט בכ-35% מההיקף השנתי, אך החל מהרבעון השני של 2018 חלה ירידה משמעותית בפעילות ההנפקות, שהלכה והתגברה ברבעון השלישי לאור התנודתיות בשווקים הגלובאליים, העלייה בתשואות והמשך הפדיונות המאסיביים בקרנות האג"ח.
ראוי לציין כי גם בארה"ב בולטת מגמה דומה בעקבות עליית הריבית ומרווחי הסיכון וניכרת ירידה משמעותית בהנפקות אג"ח השנה. סך ההנפקות של אג"ח קונצרני של חברות מצביע על ירידה של כ- 20% כאשר הצפי לגבי היקף ההנפקות ב-2019 הוא לסכום דומה להיקף שראינו בשנה הנוכחית .
לצד הקיטון בהיקף ההנפקות השנתי, בולטת יציבות מסויימת מבחינת מספר החברות המנפיקות וכן מבחינת מספר החברות החדשות שהנפיקו השנה – מרבית פעילות ההנפקות בוצעה על ידי מנפיקים קיימים, כ- 140 מנפיקים לרבות כ-17 חברות חדשות, מרביתן מתחום הנדל"ן, אשר הצטרפו השנה לשוק האג"ח הקונצרני, בדומה למספר החברות החדשות בתקופה המקבילה אשתקד. גם במונחים של שווי שוק האג"ח ניכרת יציבות וערך השוק מסתכם בסוף 2018 בכ- 340 מיליארד ש"ח, עלייה מינורית בהשוואה לכ- 328 מיליארד ש"ח בסוף 2017.
כידוע, השקעות המוסדיים הישראלים בשווקים הגלובאליים הולכות ומתרחבות בשנים האחרונות והשנה חל גידול נוסף בהיקף החשיפה של המשקיעים המוסדיים להשקעות בנכסים בחו"ל המגיע לכ- 21% מתוך סך ההשקעות בהשוואה לכ- 18.5% בשלוש השנים האחרונות, גידול של כ- 60 מיליארד ש"ח במונחים כספיים. ראוי לציין כי הנתון המשקף באופן יותר נכון את פעילות המוסדיים בחו"ל הינו היקף השקעות המוסדיים, ללא קופות הפנסיה הוותיקות והפוליסות מבטיחות רווחים (שרוב מנכסיהן הן אג"ח מיועדות). מבחינת נתון זה עולה כי חלקן של השקעות המוסדיים בחו"ל מגיע בסוף 2018 לכ-33% (בהשוואה לכ-30% בסוף 2017). בין הגורמים המעודדים את המשקיעים המוסדיים להרחיב את הפעילות בחו"ל ניתן למנות את הצורך בפיזור סיכונים, פערי התשואה בין ישראל וארה"ב והיקפו המצומצם יחסית של השוק המקומי. גם מגמת העלאת הריבית בארה"ב תומכת בכיוון זה.
חתך סקטוריאלי – גידול בהנפקות חברות ממשלתיות, לצד קיטון בהנפקות של יתר הסקטורים, למעט פיננסיים
גידול משמעותי בהנפקת אג"ח על ידי חברות הממשלתיות – ההנפקות של חברת החשמל, מקורות והצטרפותן של שתי חברות ממשלתיות חדשות למעגל המנפיקות, עמידר וחברת נמלי ישראל, הובילו להיקף גיוס שנתי של כ-9 מיליארד ₪, המהווה כ-15% מסך ההנפקות.
ירידה במשקל ההנפקות של סקטור הנדל"ן לכ-36% בהשוואה לכ- 45% בתקופה המקבילה אשתקד. במונחים כספיים מדובר בהיקף הנפקה כולל של כ-23 מיליארד ש"ח, מעט גבוה מהיקף ההנפקות של הסקטור בשנים 2016-2015. חשוב לזכור כי שנת 2017 היתה שנת שיא מבחינת היקפי ההנפקות לרבות ההנפקות של חברות הנדל"ן.
חברות הנדל"ן האמריקאיות – בשנתיים האחרונות ראינו מספר רב יחסית של חברות חדשות מתחום זה, מגמה שתרמה לגיוון מסויים בהיצע האג"ח להשקעה בשוק המקומי. כ-35 חברות חדשות הצטרפו בשנים האחרונות, משקל ההנפקות שלהן מהווה כ-9% מהיקף הנפקות האג"ח בחמש השנים האחרונות, כאשר במונחים של שווי שוק ראוי להדגיש כי מדובר בכ-5% בלבד מכלל שווי שוק האג"ח הסחיר . ב-2018 הסתכם היקף ההנפקות של חברות הנדל"ן האמריקאיות בכ-5 מיליארד ש"ח ומרביתו גויס במחצית הראשונה של השנה בהשוואה לכ-9 מיליארד ש"ח ב-2017. החל מהמחצית השניה ניכרה האטה משמעותית בפעילות ההנפקות של חברות נדל"ן אמריקאיות על רקע עליית תשואות האג"ח של מרבית החברות. עלייה משמעותית במיוחד בתשואות חוות החברות בדירוגים הנמוכים יותר. גם העובדה שמגוון והרכב המשקיעים בחברות אלה מלכתחילה מצומצם ביחס להנפקות אג"ח של חברות אחרות, "תורמת" ללחץ השלילי על מחירי האג"ח בשוק. התחזקות הסנטימנט השלילי בשוק לסגמנט זה, בין היתר, בעקבות התפתחויות שליליות במספר חברות תרם לעלייה נוספת בתשואות, ברבעון האחרון של השנה, שהגיעו בחלק מהחברות לרמה דו ספרתית והנגישות של מרבית החברות הנ"ל לשוק ההנפקות המקומי בחודשים הקרובים הינה מוגבלת ביותר, אם בכלל אפשרית.
ההנפקות הגדולות – ריכוז של חברות ממשלתיות לצד גופים פיננסיים
עשרת המנפיקים הגדולים ריכזו מתחילת השנה כ-35% מהיקף ההנפקות בדומה לשנה קודמת. השנה בולטות החברות הממשלתיות: חברת החשמל, חברת נמלי ישראל ועמידר לצד הנפקות של גופים פיננסיים: בנק הפועלים, בנק לאומי ולאומי קארד. המנפיקים הגדולים מתחילת השנה הם: בנק הפועלים (כ- 6 מיליארד ש"ח), חברת חשמל (5.1 מיליארד ש"ח), חברת נמלי ישראל (2.5 מיליארד ש"ח) ובנק לאומי (כ- 2 מיליארד ש"ח).
ההלוואות הפרטיות – גידול של כ-5% ביתרת ההלוואות הפרטיות
לצד ההאטה בהנפקות שוק האג"ח המקומי, אנו עדים להמשך הגידול בפעילות ההלוואות הפרטיות, הניתנות על ידי המוסדיים ישירות לחברות. ההלוואות הפרטיות מהוות חלק משמעותי מהמימון החוץ בנקאי, ובמידה מסוימת, תחליף לחוב הסחיר ולהנפקות במסגרת רצף מוסדיים בקרב חלק מהחברות. יתרת ההלוואות נכון לספטמבר 2018 עמדה על כ-80 מיליארד ש"ח, גידול של כ-5% בהשוואה לסוף 2017.
מבט קדימה:
רונית הראל בן זאב, מנכ"לית S&P מעלות מסכמת: " בשוק החוב המקומי - שנת 2018 מסתמנת להיות שנת מפנה לאחר כמעט עשור של ריבית אפסית. כבר במהלך 2018 התשואות ומרווחי הסיכון בשוק החלו לעלות בעקבות עליית התשואות בארה"ב והמשקיעים ספגו הפסדים בהשקעות באג"ח בעקבות ירידות השערים, שבאו לידי ביטוי בפדיונות בהיקפים משמעותיים בקרנות המתמחות באג"ח." עוד מוסיפה הראל בן זאב: " בסוף השנה הועלתה לראשונה הריבית המוניטרית, לאחר שהאינפלציה התייצבה בתחום היעד (3%-1%). העלייה בריבית המוניטרית ותהליך התאמת התשואות צפויים להמשך גם ב-2019 והשאלה העיקרית הינה באשר לקצב. במידה שהאינפלציה תישאר בחלק התחתון של היעד, סביר כי קצב העלאת הריבית יהיה מתון. מנגד, אם קצב האינפלציה יואץ, יתכנו העלאות ריבית מהירות וההשפעה על הפעילות בשוק האג"ח תהיה חריפה יותר. עם זאת, תהליך ההתאמה של השוק לסביבת ריבית עולה יכול להיות מושפע גם מהתנהגות שע"ח." נכון להיום, עיקר השקעות הישראלים באג"ח סחיר מרוכזות בשוק הישראלי. התחזקות השקל בעשור האחרון גוננה על הטיה ביתית זו (home bias) ותמכה בה. אם השקל יחדל להתחזק, ועוד יותר, אם הוא ייחלש, תיחלש ההטיה הביתית (home bias) ויותר השקעות יופנו לחו"ל, במיוחד לשוק האמריקאי, שמציע כבר עתה תשואות גבוהות יותר לפדיון. התייצבות השקל או התחזקותו יכולים להאיץ את תהליך העלייה בתשואות מעבר לנגזר מתהליך העלייה בריבית.
מבחינת החברות המנפיקות, אלה תידרשנה להסתגל לעלויות גיוס גבוהות יותר ולכן יש להניח שתגייסנה פחות מהיקפי הגיוס בעידן של ריבית אפסית, תוך שהן ממשיכות לפעול להורדת המינוף. העלייה ברמת אי הודאות בתקופה הקרובה תגביר עוד יותר את רמת הסלקטיביות של המשקיעים ונטייתם לצמצום סיכונים ולכן נגישות טובה לשוק תהיה בעיקר למנפיקים עם איכות אשראי גבוהה, או להנפקות המלוות בביטחונות ראויים.
סביבת הריבית הנמוכה אפשרה לחברות רבות לחזק את מבנה ההון שלהן באמצעות הארכת מח"מ החוב, הפחתת הוצאות מימון, וחלק מהחברות גם באמצעות הנפקת מניות. יחד עם זאת, התגברות התנודתיות בשוקי ההון, מתווה של העלאות ריבית בארץ ובארה"ב אשר מגביר את הציפיות בשוק לתשואות גבוהות יותר בעתיד, המשך הפדיונות בקרנות הנאמנות והמשך פתיחת מרווחי הסיכון ישפיעו על יכולת מיחזור החוב ויחסי הכיסוי של חלק מהחברות, בעיקר ברמות דירוג נמוכות. עוד מבחינת הסיכונים בשנה הקרובה - אנו רואים בריכוזיות הענפית סיכון מסוים לאור משקלו הגבוה של סקטור הנדל"ן בשוק החוב, ורגישותו הגבוהה לשינויים בריבית, עקב צרכי המיחזור הגבוהים ורמות המינוף של חלק מהחברות. יחד עם זאת, כאמור לעיל, לאורך השנים האחרונות חברות נדל"ן מניב רבות חיזקו את הפרופיל הפיננסי שלהן ולכן, להערכתנו, התחזקה יכולתן להתמודד באופן טוב יותר עם תנודתיות עתידית בפעילות העסקית ועם שינויים בסביבת הריבית והאינפלציה. הרכב המשקיעים בשוק האג"ח הקונצרני מהווה אף הוא מרכיב של סיכון, כאשר כ-60% מהאג"ח בשוק הסחיר מוחזקים על ידי קרנות נאמנות וציבור במישרין, שהינם שחקנים לטווח קצר ובינוני בהשוואה למוסדיים המנהלים את כספי החיסכון לטווח ארוך. עקב כך, החשיפה של השוק למגמת הפדיונות בנכסי הקרנות גבוהה ומעצימה את המגמה השלילית.
לגבי השוק האמריקאי, הוסיפה הראל בן זאב, כי "בשוק האמריקאי - אנו צופים כי הסיכונים הגלובליים הקיימים, המשפיעים על שוק החוב, יימשכו גם בשנת 2019, כאשר למרביתם השפעה שלילית על פעילות ההנפקות. על רקע הצפי להאטה מסוימת בצמיחה הכלכלית בארה"ב, המשך תהליך העלאת הריבית והתנודתיות בשוקי המניות, צפויה להימשך הירידה בהנפקות אג"ח בארה"ב, אם כי בקצב איטי יותר, בהשואה ל-2018. להערכתנו, מחזור האשראי הנוכחי בארה"ב מתקרב לסיומו, עלויות האשראי ימשיכו לעלות והביקוש להנפקת אג"ח קונצרני צפוי לקטון. עם זאת, התשואות ארוכות הטווח של אג"ח ממשלתית עשויות להאט את עלייתן ב-2019 כיוון שעלייה בסיכונים הפיננסיים הגלובליים יכולה להעלות את הביקוש לנכסים שנחשבים בטוחים בעתות משבר."