מידרוג מורידה את דירוג אגרות החוב של אחים יעקובי לBaa2

חברת מידרוג מודיעה כי היא מורידה את דירוג אגרות החוב (סדרה א) שהנפיקה קבוצת אחים יעקובי מ- Baa1.il ל-Baa2.il ומותירה את הדירוג תחת בחינה עם השלכות שליליות. הורדת הדירוג הינה נוכח פגיעה ברווחיות החברה במגזרי הליבה, במידה שאינה תואמת את תרחיש הבסיס הקודם של מידרוג.

להערכתנו, החברה מתמודדת עם מספר אתגרים הן במגזר הפרויקטים והן מגזר השירות והאחזקה כך שלהערכתנו בטווח הקצר-הבינוני תתקשה לחזור לשיעורי רווחיות ובסיס EBITDA בדומה לשנים עברו. הורדת הדירוג משקפת את הערכתה של מידרוג כי לחברה אתגר עסקי וניהולי לשמור על רווחיות יציבה, המקבל משנה תוקף ברקע הרווחיות החלשה המאפיינת את ענף הקבלנות וגודלה המוגבל של החברה. החברה רשמה הפסד כבד ברבעון השני בקשר עם פרויקט תמנע, נוכח התארכות הפרויקט והעלויות הכרוכות בכך. כתוצאה מכך, עלתה אי וודאות באשר לעמידתה של חברה מאוחדת בחלק מאמות המידה הפיננסיות כלפי הבנקים, שייבחנו על פי נתוני סוף שנת 2018. בהינתן האמור, פנתה החברה לתאגידים הבנקאיים בשם החברה המאוחדת בבקשה לקבלת כתבי ויתור המתייחסים לאותן אמות מידה וזאת לפני תום שנת 2018. לפי דיווח החברה, לאחר תאריך הדיווח של הרבעון השלישי של שנת 2018 התקבלו כתבי ויתור מהתאגידים הבנקאיים לתקופה של שנה, לפיהם הם לא יעמידו את האשראים לפירעון מיידי בכפוף להתקיימות מספר תנאים.

החברה חשופה לענף הקבלנות וההנדסה עם רמת סיכון בינונית-גבוהה, בעיקר בשל אופיו הפרויקטאלי וחשיפתו למחזוריות הכלכלית, הפוגמים ביכולת השבת הרווחים, ומאופיין בשיעורי רווחיות נמוכים נוכח לחצי מחירים הנובעים ממאפייני התקשרות. לחברה מעמד עסקי בינוני, הנשען על וותק וניסיון רב ומעמד חזק בתחום המערכות האלקטרו-מכאניות ומערכות שו"ב, המאופיין ברווחיות טובה יותר ביחס לענף הקבלנות בכללו, בין היתר, נוכח ערך מוסף וחסמי כניסה גבוהים יותר. כמו כן, המיצוב העסקי של החברה נתמך בהצעת ערך הנתמכת בשירותים משלימים במגזרי הקבלנות והתחזוקה. לחברה פיזור רחב של פרויקטים בהיקפים נמוכים יחסית, אולם מיצובה העסקי מוגבל נוכח מעמדה כקבלנית משנה במרבית הפרויקטים והיקף פעילות נמוך יחסית, אשר מגביר את התלות של החברה במספר פרויקטים בודדים. תלות זו חושפת את הרווחיות ואת תזרימי המזומנים לתנודתיות גבוהה. לחברה ניסיון מוגבל בפרויקטים בסדר גודל בינוני-גדול, אולם היא חותרת להרחיב את פעילותה בפרויקטים בסדר גודל זה. להערכת מידרוג, האתגרים עמם התמודדה החברה בפרויקט תמנע מציבים את החברה במעלה עקומת הלמידה, אולם מעלים אי וודאות באשר ליכולתה להתמודד בעתיד בפרויקטים בסדרי גודל דומה.

לחברה צבר הזמנות משמעותי (כ- 1.35 מיליארד ₪ ליום ה- 30.09.2018, ללא חברות כלולות), כאשר יחס הצבר להכנסות עומד מזה כשנתיים בטווח של 1.5-2.0, ומצביע על נראות הכנסות גבוהה בטווח הזמן הקצר והבינוני. צבר ההזמנות של החברה שמר על יציבות לאורך ארבעת הרבעונים האחרונים. לצד זאת, החברה מציגה שחיקה ברווחיות מגזרי הליבה שצפויה להערכתנו להימשך גם ברבעונים הקרובים.

רכישת אורתם סהר (50%) במסגרת הסדר הנושים בדצמבר 2016 היוותה נדבך באסטרטגיית החברה להשלמת יכולותיה בתחומי הקבלנות והרחבת אפיקי פעילותיה, לצד כניסה לתחום ייזום נדל"ן. לאחרונה דיווחה החברה כי חברה בת בבעלות מלאה (פיקה תשתיות עבודות ופיתוח בע"מ) תעמיד ערבות בלתי מוגבלת בסכום לאורתם סהר וזאת להבטחת חוב בקשר עם הסכם ליווי לטובת הקמת פרויקט מגורים באריאל. אנו מביאים בחשבון כי לאור קשייה של אורתם סהר בטווח הקצר בקבלת הלוואות מהמערכת הבנקאית, החברה עשויה להעמיד ערבויות נוספות לפרויקטים של אורתם סהר, ככל שיהיו. בהתאם להערכתנו הקודמת, מהלכים אלו מחזקים את הזיקה בין אורתם סהר לבין החברה ומהווים גורם סיכון אשראי בשל אחזקה משותפת באורתם ואי וודאות מסוימת לגבי יציבות פעילותה העתידית לאור השתקמותה מהסדר חוב.

דירוג החברה נתמך ברמת מינוף מתונה ויחסי כיסוי מהירים יחסית לרמת הדירוג. אנו צופים כי יחסי הכיסוי חוב פיננסי ברוטו ל-EBITDA ול-FFO ינועו בטווח של 3.0-5.0 ו- 5.0-7.0, בהתאמה. גמישות הפיננסית של החברה מוערכת על ידינו כחלשה, כאשר החברה אינה עומדת באמת מידה פיננסית כלפי מחזיקי אגרות החוב, בהתייחס ליחס EBITDA מותאם להוצאות מימון ברבעון השלישי של שנת 2018, וקיימת אי וודאות באשר לעמידתה של החברה באמת מידה זו ברבעון הרביעי של שנת 2018. נזילות החברה נשענת על יתרות מזומנים מהותיות, כתוצאה מגיוס החוב וההון אשתקד וכן עומס פירעונות נמוך.

מידרוג תבחן את הדירוג בחודשים הקרובים, לאור הערכתנו למידת העמידה של החברה באמת המידה הפיננסית ולמרווח של החברה מאמת מידה פיננסית זו. להערכת מידרוג, הפער של החברה מאמת המידה הפיננסית אינו רב – לחיוב ולשלילה, כך שקיימת סבירות לעמידה ביחס. מידרוג אינה מקנה סבירות גבוהה להורדה נוספת בדירוג כל עוד החברה תימנע מהפרה של התחייבויותיה בשטר הנאמנות. יחד עם זאת, הסיכון לאי עמידה משליך לשלילה על סיכון האשראי במידה חמורה יותר ומצביע לשלילה על תנודתיות התזרים של החברה.