אופנהיימר מפרסמים היום את רשימת המניות המומלצות וריכוז תחזיות לרבעון הראשון 2018. להלן עיקרי הדברים:
בשבוע שעבר נפתחה עונת הדוחות של הרבעון הראשון 2018 בקרב הישראליות הנסחרות בארה"ב, עם פרסום תוצאות חברת מלאנוקס (MLNX) ב-17 באפריל. שאר הישראליות יפרסמו את תוצאותיהן החל מהשבוע הנוכחי. מלבד הריכוז הרבעוני הרגיל של תחזיות ומועדי פרסום דוחות החברות הישראליות, זו הזדמנות טובה לרענן את רשימת הישראליות המומלצות אותה הצגנו בתחילת השנה. בתקופה קצרה של פחות מארבעה חודשים מאז השקתה, הציגה רשימת 10 המניות המומלצות תשואה חיובית של כ-20%, ביצועי יתר משמעותיים לעומת מדדי תל-אביב-35 ותל-אביב-125 הישראליים (אשר ירדו ב-1.6% וב-3.5% בהתאמה) ואף מעל ביצועי מדד הטכנולוגיה נאסד"ק, שעלה מתחילת השנה ב-3.5% בלבד.
נציין כי בעבר ניהלנו בהצלחה רבה את רשימת המומלצות הישראליות המכונה "ישראליסט", אותה עדכנו מדי פעם יחד עם פרסום ריכוז תחזיות רבעוניות. בגלל בעיות טכניות קטענו בשלב מסויים את פרסומי רשימת "ישראליסט". אנו סבורים כי הגיע הזמן לחזור למתכונת הקודמת. בסיבוב זה אנו בוחרים שלא להגבילנו בהמלצות הרשמיות של בית ההשקעות אופנהיימר, אלא להרחיב את רשימת ההמלצות גם לשאר המניות הישראליות, בהן מחזיקה מחלקת המחקר של אופנהיימר בישראל בקיאות רבת שנים, גם במקרים של העדר סיקור רשמי בארה"ב. נציין כי ברשימה שפורסמה בתחילת השנה, 5 מתוך 10 המניות לא היו מסוקרות רשמית באופנהיימר.
מאז פרסום רשימת המומלצות האחרונה, הודיעה אחת מנציגותיה, חברת אורבוטק (ORBK) על הצעת רכש מצד מובילת תחום בקרת תהליכי ייצור השבבים KLA-Tencor (KLAC), ובכך הצטיינה בביצועים חזקים מתחילת השנה, בהמשך לביצועיה החזקים של מניית ORBK במהלך העשור האחרון, תקופה בה היתה המניה נמנית בין ההמלצות החזקות של אופנהיימר ישראל. בכך, אנו מנצלים את הזדמנות העדכון הרבעוני על מנת לבצע החלפות ברשימה.
אנו בוחרים לבצע שתי החלפות ברשימת הישראליות המומלצות. במגזר הטכנולוגיה, אנו מחליפים את מניית חברת אורבוטק (ORBK), בעקבות רכישתה, במניית ספקית שירותי מערכות מידע סאפיינס (SPNS), המתמחה במגזר חברות הביטוח. בנוסף, אנו מחליפים את מניית סודהסטרים (SODA), שעלתה בשיעור חד של כ-40% מתחילת השנה וכעת נסחרת ברמות תמחור גבוהות, במניית אבן קיסר (CSTE), המשווקת משטחי קווארץ לבתי מגורים ברחבי העולם. אנו מציינים כי שתי המניות סבלו במהלך השנה האחרונה מחולשה ניכרת, על רקע בעיות בביצועים עסקיים וחששות המשקיעים מפגיעה בפעילותן העתידית. אנו סבורים כי בשני המקרים מדובר בהזדמנויות השקעה אטרקטיביות, כאשר תמחורן הנוכחי של מניות SPNS ו-CSTE מגלם לדעתנו את מלוא חששות המשקיעים ואינו משקף את העוצמה השיווקית של שתי החברות ואת האופי היציב של שוקי היעד שלהן. מצב זה עשוי להציב את מניות שתי החברות בתור השקעות ערך מעניינות.
אנו מציגים את רשימת המומלצות המעודכנת, ובהמשך הסקירה מספקים ריכוז תחזיות ומועדי פרסום דוחות לרבעון הראשון 2018 עבור קבוצה רחבה של החברות הישראליות. כמו כן הוספנו גם ריכוז נתונים פיננסים ונתוני תמחור אבסולוטי ויחסי עבור למעלה מ-70 הישראליות.
סאפיינס (SPNS): חברת סאפיינס הנה חברה ישראלית דואלית המספקת פתרונות תוכנה ושירותי IT לחברות ביטוח גלובאליות. החברה שייכת לקבוצת פורמולה (סימול: FORTY) המחזיקה ב-48% מהון מניותיה, אך מנוהלת בצורה עצמאית. ספיאנס הציגה צמיחה נאה לצד שיפור ברווחיות במהלך השנים האחרונות, בשילוב של צמיחה אורגנית לצד רכישות. החברה פועלת בשווקים גלובאליים ומשרתת כ-400 לקוחות מקרב חברות הביטוח.
מנועי צמיחה בפעילות החברה: שוק מערכות המידע לתחום הביטוח הגלובאלי מוערך בכ-185 מיליארד דולר, כאשר חלקו החיצוני (כלומר, מלבד פתרונות in-house של חברות ביטוח עצמן) מוערך בכ-85 מיליארד דולר, ומתאפיין בשיעורי צמיחה גבוהים יחסית של כ-6%-8%. שוק הביטוח מחלק לשני סגמנטים גדולים, תחום ביטוחי חיים ופנסיה (Life & Pension) ותחום הביטוח האלמנטרי (P&C – Property & Casualty), כאשר סאפיינס משרתת את שניהם. שוק ה-P&C מתאפיין בשיעורי צמיחה ורווחיות גבוהים יותר, ובכך מתמקדת הנהלת סאפיינס בשנים האחרונות בהתרחבות פעילותה בתחום זה, תוך דגש על השוק האמריקאי.
לשם כך, ביצעה החברה מספר רכישות של ספקיות פתרונות IT בתחום הביטוח האלמנטרי, כגון רכישת StoneRiver לפני כשנה וחברת Adaptik לאחרונה. תהליכי M&A בתחום ה-P&C התרחשו במקביל להחלשות בפעילות ביטוח החיים המסורתית של סאפיינס, שכללו הפסקת פרוייקט מול לקוח אמריקאי גדול ודחיית פרוייקט נוסף בדרום אפריקה, ובכך הובילו להאטה בקצב הצמיחה האורגנית ועוררו את חששות המשקיעים מפגיעה ממושכת בפעילות סאפיינס. אנו סבורים כי מיקוד החברה בשוק ה-P&C הצומח (שצפוי להוות כ-60% מהכנסות סאפיינס ב-2018) והרחבת פעילות החברה בארה"ב (אזור גיאוגרפי שיהווה למעלה ממחצית מהכנסות החברה בשנה הנוחכית) הנם הגורמים שתומכים באסטרטגיית צמיחה ארוכת טווח של סאפיינס ואינם לדעתנו מקבלים ביטוי בתמחורה הנוכחי של מניית החברה.
לאן הולכים מכאן? שנת 2018 אמורה להיות, לדעתנו, שנת המבחן עבור סאפיינס מבחינת האצה מחודשת של הצמיחה האורגנית ושיפור שיעורי הרווחיות. המעבר בדגש ניהולי של החברה משוק ביטוח החיים (L&P) לשוק הביטוח האלמנטרי (P&C) מהווה אתגר, אך עשוי להוביל לשיפור בפרופיל הצמיחה ארוכת הטווח, וכן לעליית מכפילים של מניית SPNS. תמחורה הנוכחי של סאפיינס משקף מכפילי רווח של 14 ומכירות EV/Salesשל 1.5 לתחזיות 2019, תמחור חסר בהשוואה לממוצע של מגזר שירותי IT ודיסקאונט עמוק משמעותית בהשוואה לתמחור ספקית "טהורה" של פתרונות מערכות מידע לשוק ה-P&C, חברת Guidewire Software (סימול: GWRE), הנסחרת בתמחור גבוה במיוחד, מכפיל רווח של 65 ומכפיל מכירות של 8 לתחזיות 2019. הצלחת סאפיינס בהשגת יעדיה העסקיים בשוק ה-P&C אמורה להערכתנו להוביל להצפת ערך ניכרת במניית החברה.
אבן קיסר (CSTE): אבן קיסר היא חברה גלובאלית העוסקת בייצור ושיווק של משטחי קוורץ. החברה ממוקמת בשדות ים, ובעלת מפעלים בישראל ובארה"ב. מוצרי אבן קיסר נמכרים במעל 50 מדינות בעולם. אבן קיסר מחזיקה בנתח שוק של 13% בארה"ב (במונחי יחידות), של 52% באוסטרליה, של 39% בקנדה ובנתח מכובד של 85% בישראל.
מנועי צמיחה בפעילות החברה: אבן קיסר התמודדה בשנה האחרונה עם אתגרים פנימיים וחיצוניים בעסקיה, שהובילו לירידה חדה של כ- 50% במניית CSTE בשנה האחרונה. שינויים ניהוליים, כולל פרישתו של המנכ"ל לאחר כשנה בלבד בתפקיד, החמצה ביעדיי הייצור במפעלים החדשים בארה"ב וגם בישראל ופרשות משפטיות בנוגע למחלות שנגרמו בתהליך הייצור, העיקו על מניית החברה ועל סנטימנט המשקיעים. נכון לעכשיו, הסתכמו ההוצאות המשפטיות בכ- 38.3 מילון דולר. כמו כן, פעילות החברה הושפעה לרעה כתוצאה מתחרות בענף ומלחצי מחירים, הן מצד חברות אמריקאיות כמו Mohawk Industries (סימול: MHK) ו- Cambria והן מצד החברות הסיניות. לחצים אלה, בנוסף לבעיות בייצור, פגעו ברווח הגולמי שירד מ- 39.5% בשנת 2016 ל - 33.5% בשנת 2017.
אנו מאמינים כי בעיות הייצור טופלו ברובן אך השפעת לחץ המחירים עדיין ניכרת בשטח. למרות כל האמור לעיל, החברה מראה צמיחה מתונה בהכנסות עם יציבות במבנה ההוצאות התפעוליות. בשנת 2017 הציגה החברה בשורת צמיחה של 9.2% בהכנסות לרמה של 588.1 מיליון דולר, ולפי תחזיות בשוק צפויה להציג צמיחה בקצב מתון יותר של 5.7% בשנת 2018. שיעור ה- EBITDA ירד בשנת 2017 בלמעלה מ-700 נ"ב, לרמה של 95.5 מיליון דולר (כ-16.2% מסך ההכנסות), רובו כתוצאה מהירידה ברווח הגולמי וחלקו הקטן עקב גידול בהוצאות תפעוליות על רקע הרחבת השיווק ל – “big box retailers” כמו Lowe’s.
החברה ממשיכה לייצר תזרים מזומנים Free Cash Flow חיובי נאה, כ- 38.3 מיליון דולר בשנת 2017, ומחזיקה בקופת מזומנים של כ- 138.7 מיליון דולר, כ-4 דולר למניה (כ-20% משווי שוק). הנהלת החברה סיפקה תחזית הכנסות ל 2018 בטווח 612-632 מיליון דולר, צמיחה שנהתית של 4%-7% לעומת השנה שעברה, ותחזית ל EBITDA בטווח של 102- 110 מיליון דולר, שיפור צפוי במרווח ה EBITDA של 50 נקודות בסיס.
לאן הולכים מכאן? מניית אבן קיסר נסחרת כעת במכפילים אשר משקפים לדעתינו את תרחיש האימה, בדיסקאונט עמוק לתמחור הענפי, במכפילי EV/EBITDA של 5.2x ו 4.9x לתחזיות 2018 ו 2019 בהתאמה, כמחצית מהממוצע של 10.1x ו 9.6x בענף. לדעתנו, תמחור חסר זה אינו משקף כראוי את מצב פעילותה הנוכחי של אבן קיסר וזאת בהתחשב ביציבות בהכנסות וב-EBITDA. בכך, אנו רואים במניית CSTE הזדמנות השקעה אטרקטיבית ברמה הנוכחית, ומאמינים כי עננת החששות מסיכונים מוגזמים תתפוגג. הסיכונים העיקריים לתיזת ההשקעה שלנו כוללים: (1) תחרות גבוהה יותר שתוביל להמשך החולשה בהכנסות וברווחיות, (2) הורדת תחזית הייצור שעלולה להוביל להמשך ירידה בשולי הרווח הגולמי.