מזה תקופה ארוכה אנו במשקל חסר על מניית פרוטרום, כאשר התזה שלנו ברורה ועקבית - חברה מצוינת שנסחרת במכפיל יקר. המגמה בשוק המניות לאחרונה מאפשרת לבחון את התזה הזו, ולא נראה כי הסיכויים ל- re-rating משמעותי של הסקטור הינם גבוהים.
פרוטרום דיווחה על רבעון רביעי מעל הצפי שלנו, בעיקר בשל השפעה חיובית של המטבעות והוצאות מס נמוכות מהצפוי. את השנה החברה סיימה בצמיחה של 19% במכירות, כאשר הצמיחה האורגנית עמדה על שיעור חזק של 6.4% , וזה בהשוואה לממוצע של 4% בחמש השנים הקודמות, שיעור ה-EBITDA המנוטרל לשנה השתפר מ-20.1% ל-20.9% , וזאת על רקע תכנית הייעול שהחברה ביצעה - בעקבות רכישת וויברג בתחילת 2016.
מכירות - במבט קדימה, התוצאות של החברה צפויות להמשיך להיות חזקות. ל-2018, אנו חוזים גידול של כ-22% בשורה העליונה, כאשר הצמיחה האורגנית החזויה בתחום הליבה הינה כ-6% והרכישות תורמות כ-11% (נתון שיגדל עם הרכישות לאורך השנה). בנוסף, נכון לעכשיו המטבעות צפויים להמשיך ולספק רוח גבית, עם תרומה של 5% למכירות בתחום הליבה. מעבר לכך, אנו צופים המשך צמיחה אורגנית בשיעור נמוך יותר, וזאת על רקע הגידול בהכנסות החברה ומגבלות הצמיחה בשוק המזון. בנוגע לרכישות, לפי ההערכה שלנו, החברה תיאלץ לבצע רכישות עם מחזור מכירות מצרפי של כ-440 מ’ ש"ח בשנתיים הקרובות, על מנת לעמוד ביעד שלה. מדובר ביעד שאפתני אך אפשרי.
רווחיות - אנו מצפים כי שיעור הרווחיות יבצע קפיצת מדרגה נוספת ומשמעותית ב-2018, וזאת בעיקר לרגל רכישת אנזימוטק שהושלמה בתחילת השנה, ונהנית מרווחיות גבוהה במיוחד (במגזר התזונה). בנוסף, הרווחיות צפויה להמשיך לטפס, על רקע מהלכי ייעול בשני המגזרים. שיעור ה-EBITDA החזוי שלנו בפעילות הליבה ל-2018 עומד על 22.2%, ומשם המרחק לשיעור היעד של 23% , שהחברה הציבה עבור 2020, אינו רחוק. יש לציין כי הגידול ברווחיות יורגש יותר במחצית השנייה של 2018.
השקעות - ה-CAPEX צפוי להיות יציב, סביב השיעור ארוך הטווח. מנגד, החברה תידרש להשקעות גדולות ברכישות וגידול בהון החוזר, כך שאיננו רואים כי החברה תציג תזרים חופשי משופר בטווח הקצר. כמו כן, אנו סבורים כי נראה גידול ברמת המינוף ב 2018- ולאחר מכן התייצבות ושיפור הדרגתי.
שורה תחתונה - אנו מעלים את מחיר היעד ל-317 ש"ח, עלייה שמגלמת את רכישת אנזימוטק והיעדים החדשים של החברה. כמו כן, הורדנו את שיעור ההיוון שלנו על מנת לשקף יותר טוב את מכפילי הסקטור. המחיר החדש גוזר המלצה של משקל שוק. איננו חושבים שזה נכון להצדיק מכפיל יותר גבוה, בהתחשב בסיכונים שטמונים בפרמיה הגדולה של הסקטור מעל השוק, ובכך שמדובר בתעשייה שנהנית מרווחיות מעל הממוצע ההיסטורי.