אופנהיימר לקראת דוחות הרבעון הראשון 2018: תנודתיות השוק מעוררת חששות

תנודתיות השוק מעוררת חששות - כך מציינים היום באופנהיימר ישראל במסגרת עדכון רשימת "אופקים רחבים", לקראת דוחות הרבעון הראשון 2018. להלן עיקרי הסקירה:

שנת ההשקעות 2018 המשיכה בתחילתה את מגמת העליות בשווקים שאפיינה את השנה הקודמת, על רקע שיפור בנתוני מאקרו בארה"ב ובעולם, התלהבות המשקיעים מרפורמת המס שהורידה את שיעור מס חברות בארה"ב מ-35% ל-21%, וזרימות שיא של כספי המשקיעים לאפיקי סיכון. התנהגות המניות בתחילת השנה הציגה תבנית זהה לזו של 2017, כאשר סקטור הטכנולוגיה, שבלט לטובה בשנה שעברה, רשם עליה של כ-10% גם בחודש ינואר.

ואולם, בניגוד לשנה שעברה, שהתאפיינה בתנודתיות נמוכה למדי בשוק המניות, לצד תשואות נמוכות ויציבות של אגרות החוב הארוכות (למרות שלוש העלאות ריבית של הפד), זינקה במהלך הרבעון הראשון של 2018 תנודתיות השווקים לרמות שלא נראו כמותן מאז המשבר בשוק האנרגיה ואירוע הברקזיט לפני שנתיים. "מדד הפחד" VIX זינק בתחילת פברואר לרמת שיא רב-שנתית של כ-50 נקודות, ללא סיבה פונדמנטלית כלשהי, וגם לאחר נסיגתו נותר ברמה גבוהה יחסית לממוצע של השנתיים האחרונות.

המשקיעים שהתרגלו בשנים האחרונות לנצל את הירידות בשווקים בתור הזדמנויות השקעה, לא התרגשו בהתחלה מהזינוק ב-VIX ומירידות בשווקים בתחילת פברואר, ומדד הנאסד"ק אף כבש שיא חדש באמצע מרץ 2018, כשהגיע לרף של 7,637 נקודות, כ-50% מעל שיא בועת הדוט.קום בשנת 2000 (שיא שגם הוא נכבש בחודש מרץ, עם התנהגות עונתית דומה מאוד לשנה הנוכחית). לעומת זאת, מדד ה-S&P500 הרחב חדל לשבור את השיא של חודש ינואר, בעיקר עקב התנהגות חלשה של הסקטורים הדפנסיביים ומוטי הריבית (הצריכה הבססית, שירותי התקשורת, הנדל"ן, התשתיות).

בימים האחרונים חזרה המתיחות לשוקי המניות, זאת בעקבות הכרזת הנשיא טראמפ על הטלת מכסים על הייבוא מסין בהיקף של כ-50 מיליארד דולר, מהלך אליו הגיב הממשל הסיני בצעד נגדי של הטלת מיסים על הייבוא האמריקאי לסין בהיקף דומה. למרות סימני רגיעה ראשוניים, הכריז טראמפ בסופשבוע האחרון על הרחבת תכנית המכסים בעוד כ-100 מיליארד דולר על הייבוא הסיני לארה"ב, כך שנראה כי שתי המדינות נסחפות במהירות למצב "מלחמות סחר" שעלולה לטרפד את הצמיחה הגלובאלית ואת סנטימנט המשקיעים.

בחזית נוספת שמוסיפה שמן למדורת חששות המשקיעים עומדת פרשת פייסבוק, בה נחשפה דליפת נתונים אישיים על כ-87 מיליון משתמשי הרשת החברתית לחברת Cambridge Analytica, שהשתמשה בנתונים אלה לניהול קמפיין הבחירות לנשיאות ארה"ב ב-2016. האירוע מעורר חששות מהגברת הרגולציה על סקטור הטכנולוגיה, שנהנה עד כה מחסינות בזירה הרגולטורית, וזכה לאהדת המשקיעים לאור שיעורי צמיחה ורווחיות גבוהים באופן חריג לעומת שאר הסקטורים בארה"ב, ובכך השיג תשואות פנומנאליות של עשרות ואף מאות אחוזים בשנים האחרונות, וגם מתחילת השנה הנוכחית.

התקררות סנטימנט המשקיעים כלפי מגזר הטכנולוגיה, בשילוב עם פגיעה אפשרית בפעילותו הגלובאלית עקב מלחמות הסחר של ארה"ב וסין, ותרחיש לא כל כך דמיוני של התחזקות שער הדולר בעקבות החזרת רווחים כלואים של החברות האמריקאיות לארה"ב, הנם הגורמים שעלולים להעיק על ביצועי סקטור הטכנולוגיה, הסקטור הגדול בשוק המניות האמריקאי, ואף להעיק על המגמה הכללית בשווקים. יחד עם זאת, אנו סבורים כי שוק המניות האמריקאי עדיין מספק מגוון הזדמנויות עבור המשקיעים, במיוחד באפיקי כלכלה אמריקאית מקומית, כגון הפיננסים, התעשיה והצריכה. בנוסף, מסתמנים סקטורים אלה בתור המרוויחים הגדולים מרפורמת המס בארה"ב, כיוון שהחברות הפועלות בתחומים אלה מתאפיינות בשיעורי מס גבוהים יחסית, ובכך אמורות לשפר את ביצועיהן.

בעדכון רשימת "אופקים רחבים" לקראת פירסום הדוחות של הרבעון הראשון 2018, אנו מבצעים החלפת נציגות הרשימה במספר סקטורים. בסקטור הצריכה, אנו מחליפים את מניית ענקית הקמעונאות Wal-Mart (סימול: WMT) בעקבות הורדת המלצה באופנהיימר, במניית רשת "הכל בדולר" Dollar General (סימול: DG), שילוב אופי דפנסיבי עם פרופיל צמיחה נאה. בסקטור הפיננסי, אנו מחליפים את קרן ההשקעה Blackstone (סימול: BX) בבנק ההשקעות המוביל Goldman Sachs (סימול: GS) שעשוי ליהנות מעליה בתנודתיות ובמחזורי המסחר. בסקטור הבריאות, אנו מחליפים את חברת הביוטכנולוגיה Amgen (סימול: AMGN) בחברת ביטוח הבריאות CIGNA (סימול: CI) שמנייתה ירדה חזק לאחרונה על רקע הצעת רכש על חברת Express Scripts (סימול: ESRX).

לקראת עונת הדוחות של הרבעון הראשון 2018 הנפתחת בסוף השבוע עם פרסום תוצאות הבנקים המובילים, אנו מציגים ריכוז מועדי פרסום דוחות ותחזיות של נציגות רשימת "אופקים רחבים", בנוסף לתקצירים על המניות החדשות ברשימה.

עדכון רשימת "אופקים רחבים": רשימת "אופקים רחבים" מנוהלת במחלקת המחקר של אופנהיימר ישראל מאז 2005, ומהווה ריכוז המלצות בקרב חברות ה-Large-Cap בפיזור סקטוריאלי רחב, בהתבסס על האלוקציה הסקטוריאלית המומלצת. הרשימה מהווה תיק מניות במשקלות שווים, ומתעדכנת על בסיס רבעוני, בהתאם לשינויי האלוקציה המומלצת ושינויי המלצות האנליסטים באופנהיימר. להלן הרשימה המעודכנת, עם ריכוז נתונים פיננסיים עיקריים, לצד המלצות על הסקטורים של מדד ה-S&P500. הנציגות החדשות של רשימת "אופקים רחבים" מסומנות בצבע צהוב, עם התייחסות אליהן בהמשך הסקירה.

בחרנו שלא להכניס לרשימת "אופקים רחבים" נציגות לסקטורים של הנדל"ן, שירותי התקשורת, התשתיות (שלושת הסקטורים המדורגים Underweight) והסחורות (סקטור שאינו כולל מניות מומלצות בקטגוריית Large-Cap).

תשואת רשימת "אופקים רחבים": רשימת "אופקים רחבים" מבוססת על עקרונות השקעת ערך והציגה ביצועי יתר לעומת מדד ה-S&P500 הרחב ומדד ה-S&P500 Value לאורך זמן. מאז השקתה, השיגה רשימת "אופקים רחבים" תשואה מצרפית של כ-138% (לא כולל דיווידנדים), זאת לעומת תשואה של 115% שהשיג מדד ה-S&P500 באותה תקופה. מתחילת שנת 2018 שהתאפיינה בביצועים חזקים של אפיקי "צמיחה" על פני אפיקי "ערך", הציגה רשימת "אופקים רחבים" ביצועי חסר של כ-3% לעומת מדד ה-S&P500, אם כי ביצועים דומים למדד ה-S&P500 Value. להלן גרף ביצועי רשימת "אופקים רחבים" לעומת מדד ה-S&P500 מאז הקמתה.

נציגות חדשות ברשימת "אופקים רחבים": סקטור הפיננסים - Goldman Sachs (סימול: GS) הנו בנק ההשקעות המוביל בארה"ב ובשווקים גלובאליים (עם משרדים ב-30 מדינות ברחבי העולם). הבנק עוסק במגוון פעילויות בתחום שירותים פיננסיים, כגון בנקאות השקעות, מסחר נוסטרו ועבור לקוחות באפיקי חוב, מניות, נגזרים, סחורות וכו’, ניהול נכסים בקרנות נאמנות, קרנות גידור, השקעות אלטרנטיביות ועוד.

הכנסות GS הסתכמו בשנת 2017 בכ-32 מיליארד דולר, צמיחה של כ-5%, התחלקו בין סגמנטים הבאים: בנקאות השקעות (Investment Banking, חיתום וייעוץ להנפקות בתחומי חוב ואקוויטי) – הכנסות של כ-7.4 מיליארד דולר בשנת 2017 (23% מסך ההכנסות), עם צמיחה שנתית של 18% ושיעור רווחיות לפני מס של 52%. שירותי לקוחות מוסדיים (Institutional Client Services) – הכנסות של 11.9 מיליארד דולר ב-2017 (37% מהכנסות, כולל 17% בגין פעילות מסחר בחוב וסחורות ו-20% בגין המסחר במניות), עם ירידה של 18% לעומת השנה הקודמת ושיעור רווחיות של 19%.· השקעות ומתן אשראי (Investing & Lending, כולל פעילות בתחום קרנות השקעה פרטיות) – הכנסות של 6.6 מיליארד דולר ב-2017 (21% מסך ההכנסות), צמיחה שנתית של כ-60% עם שיעור רווחיות של 58%. ניהול נכסים (Investment Management) – הכנסות של 6.2 מיליארד דולר (19% מסך ההכנסות), צמיחה שנתית של 7% עם שיעור רווחיות לפני מס של 23%.

בנק ההשקעות GS הצטיין בניהול סיכונים מבוקר במהלך המשבר הפיננסי העולמי (אם כי נאלץ גם הוא לעזרת הפד), ויצא מהמשבר מחוזק. בשנים שלאחר המשבר המשיך להציג ביצועים חזקים למרות החמרת הרגולציה של השווקים הפיננסיים ואיסור פעילות בעלת פרופיל סיכון גבוה. בשנת 2017 הציג הבנק צמיחה של 5% בהכנסות, של 8% ברווח לפני מס ושל 21% ברווח למניה (בנטרול הפרשה שבוצעה בגין רפורמת המס בדוחות הרבעון האחרון).

בשנים האחרונות חיזק GS את מעמדו התחרותי בשווקים הפיננסיים, במיוחד בתחום החוב, בו עלה בדירוג החתמים המובילים במסחר באפיקי אג"ח דירוג השקעה, אג"ח HY והלוואות ממונפות. התפתחויות שחלו במהלך השנה האחרונה, כגון הפחתת הרגולציה של השווקים הפיננסיים, עליה בריבית הפד ובתשואות אגרות חוב וכן רפורמת המס בארה"ב, מהוות גורמים חיוביים עבור פעילותו העתידית של GS, שצפוי ליהנות מחופש פעולה גדול יותר במסחר נוסטרו וממסחר עבור הלקוחות. גם שינוי המגמה בשווקים לא בהכרח מהווה בשורה שלילית עבור פעילות GS, אשר אמור ליהנות בפעילות המסחר כתוצאה מעליה בתנודתיות השוק ומפתיחת מרווחים בשוק האג"ח. בנוסף, הבנק מגדיל בהתמדה את פעילותו בתחום ניהול נכסי לקוחות, פעילות המתאפיינת בנראות גבוהה ובתזרים יציב של דמי ניהול. היקף הנכסים באחראיות GS תפח בכ-40% בחמש השנים האחרונות לרמה של כ-1.5 טריליון דולר.

בנק ההשקעות Goldman Sachs נמנה בצמרת שחקני שוק ההון הגלובאלי, פעיל במגוון תחומים ונהנה מעוצמה רבה ומכוח אדם מקצועי במיוחד. הבנק הציג שיפור עקבי בנתוני צמיחה, רווחיות והלימות הון, אך עדיין מתומחר בחסר לעומת הממוצע של סקטור הפיננסים והמגזר הבנקאים (הנסחרים שניהם בדיסקאונט למדד ה-S&P500). מניית GS נסחרת במכפילי רווח של 11 ו-10 לתחזיות 2018 ו-2019, ונמנית בין המלצותיו החזקות של אנליסט הבנקים הוותיק באופנהיימר, כריס קוטובסקי.

נציגות חדשות ברשימת "אופקים רחבים": סקטור הבריאות - חברת CIGNA (סימול: CI) הנה חברת ביטוח בריאות מובילה בארה"ב, המספקת שירותים רפואיים לכ-90 מיליון מטופלים ברחבי העולם. החברה פועלת בכ-30 מדינות בעולם, אך עיקר פעילותה הנה בארה"ב, שוק בו היא מדורגת במקום הרביעי מבחינת שווי שוק והרווח התפעולי.

הכנסות CI עברו בשנה שעברה את הרף של 40 מיליארד דולר, עם צמיחה שנתית ממוצעת בהכנסות בקצב של 11% במהלך העשור האחרון, וצמיחה ממוצעת של 13% ברוח למניה, זאת למרות סביבה רגולטורית מאתגרת על רקע יישום רפורמת הבריאות של הנשיא אובמה (Obamacare). להבדיל משאר חברות הביטוח המובילות, פעילות CIGNA מתאפיינת בפיזור רחב יחסית ומונה את הסגמנטים הבאים:

ביטוח בריאות (Global Health Care) – הכנסות של 32.6 מיליארד דולר ב-2017 עם צמיחה שנתית של 5% עם רווח תפעולי של 6.7% (צמיחה של 17% לעומת השנה הקודמת). במסגרת פעילות זו משרתת החברה בעיקר את המבוטחים הארגוניים והעצמאיים, המהווים כ-90% מהכנסות החטיבה, ללא חשיפה ניכרת לביטוח ממשלתי, ובכך הציגה בשנים האחרונות שיפור חזק ממתחרותיה ברווחיות, ואינה צפויה להפגע מביטול תכנית אובמקייר.

ביטוחים משלימים (Global Supplemental Benefits) – הכנסות של 3.9 מיליארד דולר ב-2017 (צמיחה שנתית של 14%) עם שיעור רווח תפעולי של 9.5% (צמיחה שנתית של 26%). חטיבה זו מספקת ביטוחים משלימים כגון ביטוח תאונות אישיות, הוצאות אשפוז, טיפולים דנטליים וכו’, והציגה בשנים האחרונות צמיחה דו-ספרתית.

ביטוחי חיים ונכות (Group Disability and Life) – הכנסות של 4.4 מיליארד דולר ב-2017 (בדומה לשנה הקודמת), עם שיעור רווח תפעולי של 6.4%, יותר מכפול לעומת השנה הקודמת.

חברת CIGNA מצטיינת בהשוואה לחברות ביטוח בריאות מתחרות בארה"ב מבחינת שיעורי רווחיות (כ-6.1% ב-8 השנים האחרונות, לעומת ממוצע ענפי של כ-4%), תשואה על ההון - ROIC (14% לעומת הממוצע של 11%) ותשואה לבעלי מניות. בנוסף, בהיותה חברה בעלת פעילות מקומית ענפה, נהנית CIGNA מרפורמת המס בארה"ב, כאשר שיעור מס הכנסה צפוי לרדת מ-37% ב-2016 ו-34% ב-2017 לרמה של 25% השנה ושל 23% בשנת 2019. בפרסום תוצאות הרבעון הרביעי 2017 סיפקה החברה תחזית גבוהה מהצפוי לרווח הנקי בשנת 2018, בטווח של 12.40$-12.90$ למניה, לעומת הקונצנזוס של 11.3$ למניה, ואף העלתה את יעד הרווח ל-2021 מ-16$ ל-18$ למניה (תחזית המשקפת מכפיל רווח חד-ספרתי למניית CI).

למרות הצלחתה העסקית והתחזית החזקה, מפגינה בתקופה האחרונה מניית CI חולשה בולטת, זאת על רקע הצעת רכש עבור חברת Express Scripts (סימול: ESRX) הפועלת בתחום הרכש של תרופות (PBM – Pharmacy Benefit Management). פעילות ה-PBM הנה משלימה לפעילות ביטוח בריאות, ועשויה להוביל לסינרגיה תפעולית ושיווקית, כפי שניתן לראות בדוגמה של מובילת ענף ביטוח בריאות בארה"ב UnitedHealth (סימול: UNH), נציגה נוספת של רשימת "אופקים רחבים".

הנהלת CI מעריכה את הסינרגיה מרכישת ESRX בכ-600 מיליון דולר בשנה, תוספת של 12% לרווחיות, שעשויה אף להעלות את תחזית הרווח ל-2021 לרמה של 20$-21$ למניה. ואולם, המשקיעים חוששים מהיקפה הגדול של עסקת הרכישה, המוערך בכ-65 מיליארד דולר (כולל חוב של ESRX), וחששות אלה, אקטואליים במיוחד בסביבת הריבית העולה, הובילו את מניית CI לירידה של כ-30% משיאה בתחילת השנה. נציין כי מניית ESRX נסחרת כעת במחיר הנמוך ב-25% מהמחיר הגלום בתנאי העסקה (48.75$ במזומן ועוד 0.2434 מניות CI), מצב שעשוי לשקף סיכויים גבוהים יחסית לכך שהעסקה לא תצא אל הפועל.

בעקבות הירידות האחרונות, נסחרת מניית CI במכפילי רווח של 13 ו-12 לתחזיות 2018 ו-2019, ובמכפילי EV/EBITDA של 8 ו-7 בהתאמה, דיסקאונט של כ-200 נ"ב לממוצע של ענף ביטוח בריאות ודיסקאונט עמוק עוד יותר לתמחור מובילת הענף UNH ושל מדד ה-S&P500 הכללי. אנו סבורים כי מצב זה משקף הזדמנות השקעה הן בתרחיש השלמת העסקה והן במידה והעסקה לא תצא אל הפועל ותתבטל, במיוחד בהתחשב באופיה הדפנסיבי של פעילות החברה.

נציגות חדשות ברשימת "אופקים רחבים" - סקטור הצריכה: חברת Dollar General (סימול: DG) הנה רשת חנויות דיסקאונט "הכל בדולר" מובילה בארה"ב, המפעילה 14,300 חנויות עם פרישה רחבה ובמחירים נוחים, בעלת מחזור הכנסות של למעלה מ-20 מיליארד דולר בשנה. החברה פונה לפלח הנמוך של אוכלוסיית ארה"ב, שנפגע במידה המירבית במהלך המשבר הכלכלי והתאושש רק בשנים האחרונות. יחד עם זאת, בתקופה האחרונה ניתן לראות שיפור ניכר בצריכה של לקוחות הרשת, עם ירידה בשיעור האבטלה גם בקרב השכבות החלשות. לרשת DG נוכחות גבוהה באזורי פריפריה בארה"ב, במיוחד בדרום-מזרח המדינה, אזורים שעברו תקופה ארוכה של חולשה, אך לאחרונה מציגים צמיחה מואצת.

שוק היעד של חנויות "הכל בדולר" מהווה נתח של פחות מ-5% משוק הקמעונאות הכללי, ומהווה פוטנציאל להמשך התרחבות. להערכת הנהלת DG, קיים פוטנציאל ארוך טווח להכפלת מספר החנויות מהרמה הנוכחית. בשנים האחרונות הציגה הרשת גידול שנתי במספר חנויות בקצב של כ-6%, שלאחרונה אף האיץ לאור התאוששות באזורי הפריפריה בארה"ב. חשוב לציין כי אופי פעילות הרשת, סוג לקוחותיה ואופי נישתי של השוק מהווים חסם כניסה מהותי מפני תחרות פוטנציאלית מצד ענקית הקמעונאות המקוונת אמזון (AMZN), מצב שמאפשר שמירה על קצב צמיחה נאה ועל רווחיות גבוהה. חשוב לציין כי המוצרים הנמכרים בחנויות הרשת הנם מוצרי ייסוד, כגון מזון, ירקות, קוסמטיקה וטואלטיקה, אביזרים לבית, כלי מטבח, מוצרי חשמל בסיסיים, ופרטי לבוש בסיסיים (גרביים, הלבשה תחתונה, בגדי ילדים, חיתולים ועוד).

רשת DG הציגה בשנים האחרונות צמיחה בהכנסות בקצב גבוה של כ-8%, עם קצב צמיחה דו-ספרתי ברווח למניה, זאת למרות דפלציה של מחירי המזון בשנת 2016 ובמחצית הראשונה של 2017, כאשר עיקר הצמיחה הגיעה מגידול בבסיס החנויות. מסוף 2017 ניתן לראות עליה מתונה בקצב אינפלציית מחירי המזון והדבר צפוי להוביל להאצה בקצב הצמיחה במכירות חנויות ברות השוואה (comps-same store sales-SSS) ובכך להאצה בצמיחה הכוללת של מכירות הרשת. שיפור במצב התעסוקה בכלכלה האמריקאית, במיוחד בקרב השכבות החלשות, עם עליה בשכר בקצב שנתי שמתקרב ל-3% , מהווה גורם חיובי נוסף עבור הצמיחה העתידית.

רפורמת המס שאושרה לאחרונה בארה"ב מהווה תופעה חיובית עבור רשת DG בשני המובנים. ראשית, החברה פועלת בארה"ב בלבד, ובתור בעלת פעילות מקומית משלמת שיעור מס הכנסה גבוה של 37%. בכך, הורדת שיעור המס לרמה של 21% צפויה להוביל לגידול משמעותי ברווחיות הרשת, ולתמוך בחלוקת מזומנים למשקיעים באמצעות רכישת מניות עצמית והגדלת תשלומי הדיווידנד. שנית, הורדת מס הכנסה פרטי, בנוסף לבונוסים ששולמו על ידי חברות אמריקאיות רבות לעובדיהם (במיוחד בשכבות החלשות), אמורה להגדיל את כוח הקניה של לקוחות רשת DG.

תוצאות הרבעון הרביעי 2017 שפורסמו לאחרונה מספקות תמיכה למגמות החיוביות בפעילות DG. הרשת הציגה צמיחה במכירות ברות השוואה בקצב של 3.3%, מעל תחזית הקונצנזוס של 2.5% וצמיחה של 1% בלבד ברבעון המקביל אשתקד. בנוסף, הנהלת הרשת העלתה את תחזית הרווח לשנת 2018 לטווח של 5.95$-6.15$ למניה, מעל תחזית הקונצנזוס של 5.63$ למניה, ושמרה על תחזית צמיחה ארוכת טווח ברווח למניה בשיעור של למעלה מ-10%.

אנו סבורים כי מניית Dollar General (סימול: DG) מהווה שילוב נדיר של השקעה דפנסיבית ויציבה, לאור אופי בסיסי של מוצרי הרשת, ביקוש קשיח של לקוחות ותחרות מוגבלת, ושל פרופיל צמיחה גבוהה בהכנסות וברווחיות, לאור מגמות מאקרו חיוביות בכלכלת ארה"ב בכלל ובקרב לקוחות הרשת בפרט. מניית DG נסחרת במכפילי רווח של 16 ו-14 לתחזיות 2018 ו-2019 ובמכפילי EV/EBITDA של 10.5 ו-9.8 בהתאמה, דיסקאונט לממוצע של סקטור הצריכה הבסיסית ושל מדד ה-S&P500, למרות שיעורי צמיחה גבוהים ואופי פעילות דפנסיבי.