מידרוג מותירה על כנו דירוג A3.il לאגרות חוב (סדרות ה’ ו-ו’) שהנפיקה דור אלון אנרגיה. אופק הדירוג יציב.
שיקולים עיקריים לדירוג: דירוגה של דור אלון נתמך במיצוב עסקי גבוה של החברה בענף שיווק הדלקים הקמעונאי, הנובע מנתח שוק משמעותי בתחנות הדלק בישראל, מפריסה ארצית רחבה של תחנות דלק וחנויות נוחות וממותג קמעונאי חזק. ענף שיווק הדלקים מאופיין, להערכת מידרוג, בסיכון עסקי נמוך-בינוני. הענף מאופיין בביקושים יציבים ובחסמי כניסה גבוהים יחסית. בו בזמן, הענף מושפע מתחרות המתמקדת במחירי המכירה נוכח אחידות המוצרים, מרגולציה לא מבוטלת ומצורכי השקעה גבוהים. שיעורי הרווחיות בענף מוגבלים נוכח לחצים רגולטוריים ותחרותיים על מרווחי השיווק ומבנה הוצאות קשיח יחסית.
בדומה לשחקניות הנוספות בענף, ניצבת דור אלון בפני אתגרים בסביבה העסקית. ביום 3 באוקטובר 2017 פרסמה ועדת המחירים המשותפת למשרד האנרגיה ולמשרד האוצר (להלן "וועדת המחירים") את טיוטת דו"ח ייחוס עלויות למרווח השיווק המפוקח של בנזין 95. המלצת וועדת המחירים הינה להפחתת מרווח השיווק המפוקח לליטר בנזין 95 בשירות עצמי ב 8 אג’ לרמה של 52 אג’ לפני מע"מ. להערכת מידרוג, הפחתת מרווח השיווק ברמה זו גוזרת שחיקה מהותית ברווחיות חברות הדלקים, לרבות דור אלון, לפני נקיטת צעדי התייעלות. עם זאת, מידרוג מניחה כי בידי החברה ארגז כלים הכולל צעדי התייעלות וצעדים מסחריים נוספים אשר ביכולתה ליישם בטווח הבינוני והארוך אשר יפחיתו את היקף הפגיעה.
לחברה פעילות רחבה יחסית בתחום חנויות הנוחות בהשוואה ליתר השחקניות בענף, זיכיון להפעלת מתחמי תדלוק בכביש 6 ופעילות משמעותית בתחום הגפ"ם והגז הטבעי. מידרוג מניחה כי הישענות החברה על מספר סגמנטים בתחום האנרגיה והקמעונאות תורמת לגמישות ולפיזור הסיכונים וזאת בעיקר בעיתות של פגיעה בסגמנט הליבה. מידרוג מצפה להמשך יישום מדיניות יציבה, שמרנית ועקבית בניהול החברה.
שיעורי הרווחיות של החברה סבירים ביחס לענף והולמים את רמת הדירוג. בשנת 2017 נחלש הרווח התפעולי של החברה ביחס לשנים הקודמות, למרות עלייה בהיקף מכירות הליטרים ושמירה על מרווח שיווק יציב יחסית וכן גידול במכירות חנויות הנוחות, וזאת בשל עלייה בשכר המינימום שהשפיעה על היקף עלויות השכר, עלויות הקשורות בהיערכות החברה לכניסת ההתקן האוניברסלי וכן בשל הוצאות משפטיות חריגות. תרחיש הבסיס של מידרוג כולל הנחה של הפחתת מרווח השיווק בהיקף שדווח לראשונה ומניח כי שיעור הרווח התפעולי לרווח הגולמי (בנטרול רווחי/ הפסדי מלאי) צפוי לנוע בטווח שבין 11.0% ל- 13.0% בטווח הזמן הקצר והבינוני, זאת בהשוואה לשיעור של כ-13% בשנת 2017 ושיעור של 16%-17% בשנים 2014-2016, כשלהערכתנו, למרות שהחברה תבצע פעולות שיקזזו באופן חלקי את הפגיעה מהפחתת המרווח, יקשה עליה לשוב לרווחיות שאפיינה את השנים 2014-2016.
ההנחות המרכזיות בתרחיש הבסיס של מידרוג לשנים 2018-2019 הינן כדלקמן: 1. צמיחה של 2.0% בכמויות הליטרים של בנזין וסולר, נוכח הערכתנו לגידול בהיקף כלי הרכב ועלייה בנסועה. 2. הפחתה צפויה במרווח השיווק אשר תפוצה באופן חלקי באמצעות שיפור תנאים מסחריים וצעדי התייעלות. 3. המשך זחילת הוצאות תפעוליות- עלייה צפויה בשכר המינימום ועלייה בהוצאות האחזקה, ומנגד קיטון בהוצאות משפטיות, בהוצאות הפרסום ובהוצאות השכירות. בהתאם לכך, הערכת מידרוג היא כי בשנים 2018-2019 צפוי הרווח התפעולי המתואם בניטרול פחת והפחתות (EBITDA) להסתכם בטווח של 170-200 מיליון ₪ לשנה והמקורות מפעולות (FFO) צפויים לעמוד בטווח של 110-140מיליון ₪ לשנה, נמוך מהערכותיה הקודמות של מידרוג בשל הצפי להורדת מרווח השיווק, וכן גם הנחה לגבי עלייה מסויימת בהוצאות המימון.
מגמת הקיטון בחוב הפיננסי בשנים האחרונות נבלמה במהלך שנת 2017 ורמת המינוף המאזני של החברה עלתה בעיקר נוכח תשלום דמי היוון לרמ"י בגין קרקע בהרצליה וכן גידול בחוב פרויקטאלי במסגרת הקמת תחנת כוח בקריית גת. המשך השקעות הוניות ברמה גבוהה יחסית צפויות להוביל להערכת מידרוג לתזרים חופשי (FCF) שלילי בשנה הקרובה ועלייה נוספת ברמת המינוף. מידרוג מעריכה את היקף ההשקעות ההוניות של החברה בשנים 2018-2019 בכ- 200 מיליון ₪ לשנה, מכך 60-70 מיליון ₪ השקעות שוטפות ברכוש קבוע והיתר כולל רכישת בעלות על מתחמי תדלוק ומסחר לפי תכנית החברה, את חלקה של החברה במרכיב האקוויטי בפרויקט תחנת הכוח והשקעות הקשורות בהשבחת נכסי נדל"ן.
ככל שתאושר הצעת החברה לרכישת מפעיל כביש 6 מידי נושי אפריקה השקעות, יוביל הדבר להשקעה של כ-160 מיליון ₪ על ידי החברה במהלך שנת 2018. ההשקעות בפרויקט תחנת הכוח צפויות להסתכם בכ-350 מיליון ₪ על פני השנים 2018-2019, שימומנו בעיקר במסגרת חוב פרויקטלי שנלקח לצורך כך, זאת בנוסף להשקעות הבעלים. לפי הערכות החברה, תחנת הכוח צפויה להניב תזרים החל מרבעון השלישי של שנת 2019. במקביל, החברה פעלה בשנים האחרונות להשביח את נכסי הנדל"ן שברשותה, אשר מימושם צפוי למתן את גידול החוב.
הגידול ברמת החוב, לצד הירידה בתזרימי המזומנים מפעולות, צפויים לשחוק את יחסי המינוף ויחסי הכיסוי של החברה. בהתאם לכך, יחס חוב מותאם לקאפ המותאם צפוי לעלות לשיעור של כ-75% בשנות התחזית, בהשוואה לכ-73% ליום 31.12.2017. יחסי הכיסוי המותאמים חוב ל- EBITDAR ול- FFOR צפויים לעמוד להערכת מידרוג, בטווחים שבין 7.0 ל- 8.0, ובין 10.0 ל- 11.0, בהתאמה (ובנטרול תחנת הכוח 5.0-6.0 ו- 8.0-9.0 בהתאמה), והינם איטיים ביחס לדירוג. כמו כן, מידרוג מביאה בחשבון כי החוב הפרויקטלי מאופיין באופן אינהרנטי ביחסי כיסוי ארוכים בשל מאפייניו כנכס תשתיתי.
מידרוג צופה בטווח הנראה לעין עלייה בהיקף הדיבידנדים - הן דיבידנד שוטף והן דיבידנד מיוחד (ככל שימומשו נכסים). עלייה בהיקף החלוקות במידה שתפר את האיזון שאפיין את החברה עד כה, בין צורכי בעלי המניות לבין בעלי החוב, ותעלה את רמת המינוף מעבר להערכת מידרוג, עלולה ליצור לחץ שלילי על הדירוג.
נזילות החברה מוערכת כטובה בשל מקורות נזילים בהיקף נרחב וגמישות פיננסית חזקה. עומס הפירעונות עולה בשנים הקרובות, עם פירעונות קרן חוב של כ- 190 וכ- 270 מיליון ₪ בשנים 2018 ו-2019, בהתאמה. נזילות החברה נתמכת ביתרות מזומן של כ- 110 מיליון ₪ ליום 31.12.2017, תיק ניירות ערך אשר כולל רכיב מנייתי של עד 30% , בהיקף של כ-140 מיליון ₪ ומסגרות אשראי פנויות וחתומות בהיקף של כ- 500 מיליון ₪ ליום 31.12.2017. החברה עומדת באמות מידה פיננסיות שהציבו המממנים במרווח מספק.