אלה פריד, אנליסטית בכירה בלאומי שוקי הון, מפרסמת היום התייחסות לעסקת הרכישה של אלביט מערכות את תע"ש. להלן עיקרי הסקירה:
"רשות החברות פרסמה אמש כי אלביט מערכות תרכוש את תע"ש מערכות במחיר של כ- 1.8 מיליארד ₪ ועוד כ-100 מיליון ₪, תלוי התניות שטרם נחשפו. ניסינו למדל את העסקה בהסתמך על דוחות תע"ש 2016. בהינתן תג מחיר של 1.8 מיליארד ₪ ו-100 מיליון ₪ תלוי התניות, הנחנו חוב של כ-120 מיליון ₪ ואומדן פעילויות ליבה ומגן מס בסך כ-450 מיליון ₪, עם אפשרות למכירת חלק מהנכסים, לרבות עשות, שהיא חברה נסחרת.
עם זאת, חשוב לציין כי לאלביט מערכות ניסיון רב ברכישות והטמעת חברות, ותהליך בחינה והתייעלות והטמעתו נמשך אצלה תקופה ארוכה מאוד, ולפי התקדים של אלישרא כ- 4-5 שנים. כאמור, הרכישה מקנה לאלביט כניסה לתחומי הטילים והרקטות אבל גם סינרגיות אלה, אף שיתחילו כפי הנראה בתוך שנתיים-שלוש, ויבואו להערכתנו לידי ביטוי מלא בדוחות הכספיים רק בעוד ארבע-חמש שנים. זאת הסיבה, שאנו רואים את שנת 2023 כשנה המייצגת לעסקה.
נציין, כי על-פי האומדן שלנו, אלביט רוכשת את הפעילות (שכיום קרובה לאיזון) לפי מכפיל EV/EBITDA תיאורטי מייצג של כ-7 (בטווח הארוך) מול מכפיל EV/EBITDA של כ-13.5 שבו נסחרת אלביט עצמה, ומכפיל של 11 של חברות מקבוצת ההשוואה.
נציין, כי כפי שראינו בדוגמת המיזוג של אלישרא, מדובר בתהליכים ארוכים ומורכבים, שהכבידו בטווח הקצר על דוחות רווח והפסד ועל המאזן והתבטאו במחיקות לא מועטות.
להלן עיקרי ההנחות שלנו, המתבססות על מידע מאוד חלקי: לפי דוחות 2016 של תעש מערכות, לחברה הכנסות של כ- 1.8 מיליארד ₪ (סולו) ועם צבר שעמד בתחילת 2017 על כ-7.4 מיליארד ₪. בשנת 2016 שיעור ה-EBITDA של תעש (סולו) נאמד בכ- 3.8% והיא יצרה תזרים מפעילות שוטפת בסך של כ- 93 מ’ ₪ ו- FFO שלילי בסך של כ- 122 מ’ ₪.
המחיר המשולם ע"י אלביט מערכות כולל לפי דוחות 2016 את הנכסים הבאים: עשות (85%), חברה ציבורית שתחום הפעילות שלה לא נמצא בליבת הפעילות. החברה זינקה כ-44% מאז צברו של אלביט ולכן קיים סיכוי כי תימכר, אף שאלביט שרק בעוד כשנה תסיים לטייב את הנכסים. היום שווי חברה הוא כ- 200 מ’ ₪ אבל עד לפני כמה חודשים השווי שלה בשוק היה כ- 150 מ’ ש"ח. נניח כי ניתן לקבל בגין המניות שבידי תע"ש 150 מ’ ₪.נכס מס – של כ-180 מ’ ₪ העשוי להגיע לכ-300 מ’ ₪ במועד הרכישה, בהתבסס על ההנחה שנכסי מס היסטוריים לא נכללים במכירה.פעילות תחמושת קלה – מדובר בפעילות של כ- 270 מ’ ₪ עם שיעור רווח גולמי של כ- 12%. פעילות זו כנראה אינה סינרגטית לפעילות של אלביט, לעומת התחמושת "החכמה" שמתאימה לשילוב במערכות של אלביט.
נציין כי הכנסות פעילות הסולו של החברה, בניכוי התחמושת הקלה, נאמדות בכ-1.5 מיליארד ₪ ושיעור הרווח הגולמי של הפעילות נאמד בכ-23%. זאת מול שיעור רווח גולמי של כ-30% שרושמת אלביט מערכות. נציין כי בהנחה שתהליך התייעלות יביא בשנה המייצגת את הפעילות של תעש למכפילי היעילות התפעולית של אלביט, ניתן להעריך כי הרכישה מתבצעת לפי מכפיל תיאורטי של 7.2 בקרוב (אחרי ההתייעלות ללא סינרגיה), מול מכפילים של 11-13 שבהם נסחרות מובילות התעשייה הגלובאלית, כולל אלביט מערכות. כלומר, ההתייעלות ושילובה של הפעילות הנרכשת במערכות של אלביט יכולה להפיל את ה-EBITDA ולהביא לתוספת ערך של כ-280-250 מיליון דולר בשנה המייצגת.
עם זאת, יש לציין כי האתגרים בייעול הרכישה אינם פשוטים, ועל-אף ניסיונה הרב של אלביט במיזוגים היא צפויה לאתגרים בהתמודדות עם כוח אדם, כפי שראינו בהטמעת אלישרא לתוך החברה. כמו כן, העברת הפעילות לדרום מהווה אתגר בפני עצמה. מנגד, כניסה לתחומי הטילים והרקטות סינרגטית ועשויה לחזק את החברה בטווח הארוך", סיכמו בלאומי שוקי הון.