בשבוע שעבר פרסם כריס קוטובסקי, אנליסט הבנקים הראשי והוותיק של אופנהיימר, את סקירתו המקיפה לקראת עונת הדו"חות של הבנקים האמריקאיים. בסקירה זו, התייחס קוטובסקי להיבטים שונים של פעילות הבנקאות המסחרית ובנקאות ההשקעות, לסביבה העסקית של הבנקים בארה"ב, וכן להשפעה המשמעותית של רפורמת המס שאושרה לאחרונה על תוצאות הבנקים האמריקאיים.
"אנו מעריכים כי שנת 2018 צפויה להצטייר כשנת האצה בקצב הצמיחה ברווחיות הבנקים האמריקאיים, אשר עשויים לדעתנו להציג צמיחה דו-ספרתית ברווח למנייה גם בסביבה הנוכחית החלשה של צמיחה חד-ספרתית נמוכה בשוק האשראי", ציינו באופנהיימר.
"מעבר לכך, אנו רואים פוטנציאל להפתעה חיובית לעומת תחזיתנו, כתוצאה משיפור מעבר לצפי בכלכלת ארה"ב, בסביבה הרגולטורית, בעקום התשואות ובמיסוי, גורמים שאינם מגולמים במלואם בתמחורן הנוכחי של מניות הבנקים האמריקאיים, הנסחרות בתמחור חסר לעומת הממוצע ההיסטורי. אנו מדגישים כי סקטור הפיננסים הנו אחד מהסקטורים המומלצים באופנהיימר לשנת 2018, כאשר מגזר הבנקים הגדולים בולט בתור אחד מתתי-הסקטורים האטרקטיביים במיוחד מבחינת תמחור יחסי וצמיחה צפויה ברווחיות. בכך, אנו ממשיכים להמליץ על מניות הבנקים המובילים Bank of America (סימול: BAC) ו-Citigroup (סימול: C), בנוסף לבנק ההשקעות Goldman Sachs (סימול: GS), המדורגים שלושתם בהמלצות Outperform באופנהיימר.
"בסוף השבוע הנוכחי נפתחת עונת הדו"חות של הרבעון הרביעי 2017 בקרב הבנקים האמריקאיים, עם פרסומי דו"חות שני הבנקים הגדולים, JPMorgan Chase (סימול: JPM) ו-Wells Fargo (סימול: WFC) ביום שישי, כאשר שאר הבנקים הגדולים ידווחו בשבוע הבא. לקראת עונת הדוחות פרסם כריס קוטובסקי, אנליסט הבנקים הוותיק של אופנהיימר, סקירה בת 70 עמודים הכוללת עדכון מודלים והתייחסות מקיפה לפעילות עבור כ-20 מהמוסדות הפיננסיים המובילים בארה"ב. בין שאר הדברים, דנה הסקירה בסוגיית רפורמת המס שאושרה לאחרונה בארה"ב וצפויה להוביל להשפעה חיובית במיוחד עבור המגזר הבנקאי, המתאפיין בשיעורי מס גבוהים מהממוצע של מדד ה-S&P500, ובשאר הגורמים שאמורים להוביל לשיפור ברווחיות הבנקים האמריקאיים בשנים הקרובות.
"התיזה המרכזית של הסקירה היא מנוף תפעולי גבוה במודלים העסקיים של הבנקים האמריקאיים. הדבר יאפשר, להערכתנו, האצה בקצב הצמיחה ברווחיות הבנקים הגדולים בארה"ב בשנה הקרובה, עם השגת צמיחה דו-ספרתית ברווח למנייה גם בהנחת צמיחה מתונה של כ-3% בהיקף האשראי (ר’ טבלה). המנוף התפעולי נובע הן מהשפעה חיובית של העלאות הריבית (שלוש העלאות שבוצעו במהלך 2017 בנוסף לשתי העלאות ריבית הצפויות ב-2018), הן מניהול הוצאות מוקפד עם צפי להורדתן, והן מפעילות ענפה של רכישת מניות עצמית, הבולטת במיוחד בקרב הבנקים הגדולים בארה"ב.
"בהקשר זה, חשוב להדגיש כי קצב הצמיחה הכוללת בהיקף ההלוואות במערכת הפיננסית בארה"ב (לפי נתוני הפד) עבר את נקופת השפל של 3.3% בספטמבר 2017, ונמצא מאז במגמת התאוששות, עם פוטנציאל להפתעה חיובית. נציין כי בניגוד לתקופה הקודמת (שנים 2014-2016), בה הגיעה הצמיחה בהיקף האשראי במשק האמריקאי בעיקר מהמגזר העסקי (הן הלוואות לעסקים והן לנדל"ן מסחרי), הצמיחה כעת באשראי המערכת הבנקאית נובעת בעיקר מהצרכן, ובכך משקפת במידה טובה יותר את המגמות בכלכלה האמריקאית הרחבה.
"יתרה מזו, קצב הצמיחה בהיקף ההלוואות בקרב ששת הבנקים הגדולים, שעמד על 2.7% בשנת 2017, הוא קצב נמוך משיעור הצמיחה בסך האשראי בארה"ב (שיעור של כ-4% ב-2017), כאשר הדבר נבע בראש ובראשונה מהרגולציה הכבדה במיוחד על הבנקים הגדולים (המוגדרים ""Too Big To Fail). התפתחויות חיוביות בפן הרגולטורי בעידן טראמפ עשויות גם הן להיטיב עם פעילותם העתידית של הבנקים הגדולים בארה"ב.
"רפורמת המס: חלק ניכר מהסקירה הענפית מתייחס להשלכות רפורמת המס שאושרה לאחרונה בקונגרס ובסנאט, והפכה לחוק רשמי. הרפורמה מורידה את שיעור מס חברות בארה"ב מרמתו הנוכחית של 35% ל-21%, והדבר הנו חיובי במיוחד עבור הבנקים האמריקאיים, המשלמים בממוצע שיעור מס של למעלה מ-30% (וזאת בהשוואה לממוצע של כ-23% במדד ה-S&P500 הרחב, שכולל חברות גלובאליות רבות הנהנות כבר כעת מהקלות מס על הפעילות הבינלאומית).
"נכון לעכשיו, קשה להעריך את מידת ההשפעה המדוייקת של הרפורמה על רווחי הבנקים האמריקאיים בשנת 2018, ולשם כך בחר האנליסט של אופנהיימר להתייחס לתחזיות הרווח למניה ל-2018 ו-2019 בשתי צורות: על בסיס פרופורמה בהתחשב במלוא השפעת רפורמת המס ועל בסיס ניטרול הורדת המיסוי. כך לדוגמה, המודלים המופיעים בסוף הסקירה הינם על בסיס פרופורמה ומבוססים על שיעור מס של 21%, אך לצורך הערכת השווי משתמש קוטובסקי בתחזיות רווח ללא השפעה הרפורמה, ובכך מדובר בהערכת שווי שמרנית (שעדיין מגלמת פוטנציאל להמשך עליות במניות הבנקים מרמותיהן הנוכחיות).
"היבט חשוב שיש לקחת בחשבון בהסתכלות על רפורמת המס הוא נושא השיערוך במאזני הבנקים של נכסי מס בגין הפסדי העבר (DTA – Deferred Tax Asset). במקרה זה, ההשפעה של הורדת שיעור המס היא דווקא שלילית, כאשר הדבר מוביל להפחתת שווי נכס המס בהתאם להפחתת שיעור המס הכללי. ההשפעה הדרמטית במיוחד כתוצאה מכך צפויה להיות על Citigroup (סימול: C), בנק שמחזיק במאזנו נכס מס גדול במיוחד של כ-43 מיליארד דולר, וצפוי לרשום הפרשה גדולה בסך של כ-20 מיליארד דולר בגין הפחתת נכס זה. יחד עם זאת, ההשפעה על ההון העצמי המוחשי לצרכי חישוב יחסי הלימות הון צפויה להיות מתונה יותר, בהיקף של כ-3-4 מיליארד דולר, עם הורדת ההון העצמי המוחשי (TBV) מ-68.55$ לכ-61$ למנייה, המשקף למניית C מכפיל הון מוחשי של 1.2, עדיין נמוך מהממוצע במגזר הבנקאי בארה"ב.
"לפי הערכת האנליסטים באופנהיימר, הבנקים שצפויים ליהנות מהשפעה מירבית מרפורמת המס על הרווח הצפוי ב-2018 הינם Bank of America(השפעה חיובית של 12%) ו-Wells Fargo(השפעה חיובית של 14%), שני בנקים בעלי זיקה חזקה במיוחד לכלכלה האמריקאית המקומית, זאת בנוסף לחברות כרטיסי האשראי American Express (סימול: AXP) ו-Discover (סימול: DFS), עם השפעה חיובית של 12% ו-18%, בהתאמה, וחברות קטנות יותר הפועלות בתחומי האשראי המיוחדים – חברת הליסינג CIT Group(סימול: CIT, השפעה חיובית של 18%) וחברת האשראי הצרכני Synchrony Financial (סימול: SYF, השפעה חיובית של 19%). נציין כי מניות BAC, AXP, DFS ו-CIT מדורגות Outperform באופנהיימר, ואילו שתי הראשונות נמנות גם על רשימת המומלצות "אופקים רחבים".
"פעילות מוטה שוק ההון: להבדיל מפעילות הבנקאות המסחרית, שנמצאת במגמה חיובית בשנים האחרונות, ונהנית מהעלאות הריבית בארה"ב שמובילה להשפעה חיובית של מרווח הריבית (NII – Net Interest Income), פעילות הבנקים מוטת שוקי ההון ממשיכה להפגין חולשה כבר תקופה ארוכה. בהקשר זה, יש להבדיל בין פעילות בנקאות ההשקעות לבין פעילות המסחר. פעילות בנקאות ההשקעות הציגה התאוששות בשנת 2017, הן באפיק אגרות החוב (בעיקר באפיקי HY ואג"ח מגובות נכסים – ABS) והן באפיק האקוויטי, עם התאוששות בשוק ההנפקות מרמות השפל של 2016. פעילות ה-M&A היתה דווקא חלשה בתחילת השנה שעברה, אך ברבעון האחרון הפגינה גם היא התעוררות, ובכך מספקת רוח גבית לשנה החדשה.
"נציין כי פעילות בנקאות ההשקעות, גם לאחר השיפור בשנה שעברה, נמצאת עדיין ברמת שפל ארוכת טווח, ואילו פעילות המסחר (Trading) המשיכה במגמת חולשה גם ב-2017, עם ירידה שנתית של 4% לעומת השנה הקודמת, עם צפי לחולשה מובהקת ברבעון הרביעי של 2017 (צפי לירידה שנתית של כ-15%). הראלי בשווקים שחווינו בשנה שעברה עשוי להיטיב עם התחזית לפעילות מוטת שוק ההון לשנת 2018, אך תרחיש זה אינו מהווה את הנחת היסוד במודל שלנו, ובכך מהווה פוטנציאל נוסף להפתעה חיובית בהמשך, במיוחד בסביבה רגולטורית תומכת בארה"ב (הבולטת לטובה לעומת החמרת הרגולציה הפיננסית באירופה).
"הוצאות תפעוליות ואיכות האשראי: אנו מציינים כי גם בסביבה העסקית החלשה של השנים האחרונות, עם צמיחה נמוכה באשראי לצד דעיכה בפעילות שוק ההון, הצליחו הבנקים האמריקאיים להציג שיפור ברווחיותם, וזאת בשל ניהול מוקפד של הוצאותיהם. סך ההוצאות התפעוליות של ששת הבנקים הגדולים בארה"ב (BAC, C, COF, JPM, USB ו-WFC) ירד מכ-262 מיליארד דולר ב-2014 לכ-230 מיליארד דולר ב-2016, כאשר הבנקים שבלטו לטובה בתהליך זה הנם BAC (ירידה של כ-26% בהיקף ההוצאות התפעוליות, מכ-75 מיליארד דולר לכ-55 מיליארד דולר, בעיקר בשל סיום פרשת הקנסות בגין משכנתאות – mortgage putbacks), CITI (ירידה של 25% בהוצאות, מ-54 מיליארד דולר ל-41 מיליארד דולר) ו-JPM (ירידה של כ-20%, מ-70 מיליארד דולר ל-56 מיליארד דולר).
"בשנת 2017 חל אמנם היפוך במגמת הירידה במבנה הוצאות הבנקים, אך הדבר נבע בעיקר מגידול בהוצאות של Wells Fargo בשל טיפול בפרשת העמלות המופרזות, כאשר הבנקים המומלצים באופנהיימר (BAC ו-C) שמרו על מבנה הוצאות יציב. שיעור היעילות (Efficiency Ratio), היחס בין הוצאות להכנסות, עומד בממוצע בששת הבנקים הגדולים על 59.3% (שיפור לעומת 61% בשנים 2012-14), אך בנקים רבים עדיין נמצאים ברמה גבוהה לעומת הממוצע, ובכך צפויים לדעתנו להציג שיפור בהמשך – במיוחד BAC, שעדיין מתאפיין ביחס הגבוה (כלומר, פחות יעיל) במערכת הבנקאית, בשל פרשת המשכנתאות ההיסטורית, שהשפעתה הולכת ופוחתת, ובכך בנק זה צפוי לדעתנו ליהנות במידה רבה מהמשך שיפור בסביבה העסקית והרגולטורית בארה"ב.
"בנוגע לתיקי האשראי, הבנקים האמריקאיים הגדולים ממשיכים לשמור על איכות אשראי גבוהה בהשוואה לעבר, מצב שבא לידי ביטוי בהפרשות נמוכות היסטורית לחובות מסופקים, בכל קטגוריה של הלוואות. שיעור החובות המסופקים (NPL – Net Problem Loans) עמד ברבעון האחרון על 0.68% מסך ההלוואות, זאת בהשוואה לרמה של יותר מ-2% בשנים 2011-12 ולרמה של כ-5% במשבר. המגמות ברבעונים האחרונים הינן חיוביות במיוחד במקרים של BAC, JPM ו-WFC בקרב הבנקים הגדולים.
"תמחור והערכת שווי: הערכת השווי של אופנהיימר למניות הבנקים האמריקאיים מבוססת באופן מסורתי על דיסקאונט למכפיל הרווח החזוי של מדד ה-S&P500. היסטורית, מניות הבנקים הגדולים בארה"ב נסחרו בכ-80% ממכפיל הרווח של מדד ה-S&P500, אך כעת נסחרות ברמה נמוכה יותר של כ-70% (כלומר, דיסקאונט של 30% למכפיל שוק). במידה ומתחשבים בהשפעה החיובית של רפורמת המס על רווחי הבנקים, פער התמחור צפוי לגדול אל מעבר ל-40% ולשקף למניות הבנקים מכפיל של 0.58 ממכפיל ה-S&P500.
"הערכת השווי של אופנהיימר מבוססת על הנחות שמרניות, עם הנחת מכפילים של 70% עד 75% מהממוצע של מדד ה-S&P500 לתחזיות רווח ל-2019, אך זאת בנטרול ההשפעה של רפורמת המס. לשם השוואה, ניתן לראות את תחזיות הרווח של קונצנזוס האנליסטים בוול סטריט לשנת 2019, המופיעות בחלק התחתון של הטבלה. לדוגמא, תחזית הקונצנזוס למניית BAC צופה ב-2019 רווח של 2.55$ למניה (התחזית העדכנית עלתה מאז פרסום הסקירה ל-2.64$ למניה), גבוה בכ-10% מתחזית אופנהיימר לצורך הערכת שווי.
"משמעות הדבר היא שבהנחת מכפיל יעד של 14.5 לתחזית הקונצנזוס, מניית BAC עשויה להגיע למחיר יעד של 38$, גבוה ממחיר היעד הרשמי של אופנהיימר של 34$, פוטנציאל לעליה דו-ספרתית ממחיר המניה הנוכחי של 30.33$. גם במניות C ו-GS מגלמות תחזיות הקונצנזוס פוטנציאל לעליה דו-ספרתית, בהנחת מכפילי יעד של 13.5 (דיסקאונט של 30% למכפיל שוק).
"בהתבסס על הערכת שווי הנ"ל, אנו ממליצים על מניות Bank of America (סימול: BAC), Citigroup (סימול: C) ו-Goldman Sachs (סימול: GS) בהמלצות Outperform תוך העלאת מחירי יעד ל-34$, 89$ ו-301$, בהתאמה. מניות הבנקים BAC ו-C נסחרות עדיין בדיסקאונט לממוצע הענפי על בסיס מכפילי רווח ומכפילי הון עצמי, ובכך אינן משקפות את הפוטנציאל לצמיחה דו-ספרתית ברווחיות בנקים אלו, ואילו מניית GS נסחרת גם היא בדיסקאונט לסקטור הפיננסי, ועשויה ליהנות מהתאוששות בשוקי ההון ובאפיקי אשראי חוץ-בנקאי, הצפוייים להתאושש בשנה הקרובה", סיכמו באופנהיימר.