אופנהיימר מפרסמים עדכון מכנס משקיעים של חברת מג’יק: "אתמול ערכה חברת הטכנולוגיה הישראלית מג’יק כנס משקיעים, במקביל לפרסום דו"חותיה לרבעון השלישי 2017. בכנס הראשון מסוגו מזה מספר שנים הציגה הנהלת החברה, המנכ"ל מר גיא ברנשטיין וסמנכ"ל הכספים מר אסף ברנשטיין, את האסטרטגיה העסקית ואת הנקודות העיקריות מהדו"חות. חברת מג’יק נהנית לאורך שנים מצמיחה דו-ספרתית גבוהה בהכנסות וברווח הנקי, עם שילוב של צמיחה אורגנית ותוספת מרכישות סינרגטיות.
"למרות שיעורי הצמיחה והרווחיות הגבוהים יחסית לתחום שירותי ה-IT, מניית MGIC ממשיכה להסחר בתמחור חסר למתחרותיה, גם לאחר שמרבית חברות הטכנולוגיה הישראליות הציגו מהלכי עליות מרשימים בשנים האחרונות. להערכתנו, מצב זה נובע מחשיפה מוגבלת של החברה למשקיעים גלובאליים, נוכח סחירות מוגבלת ובעלות של חברת האם פורמולה. אנו מאמינים כי מצב זה מהווה הזדמנות השקעה מעניינת, כאשר הרחבת פעילות החברה בתחומי הענן אמורה לדעתנו לשמש קטליזטור לעלייה בתמחורה.
"חברת מג’יק שנמצאת בשליטתה של קבוצת פורמולה, הנה אחת מוותיקות הטכנולוגיה הישראלית – היא נוסדה ב-1983 והונפקה בנאסד"ק ב-1991. החברה פיתחה מחולל אפליקציות ארגוניות, שאיפשר גמישות רבה בפיתוח תוכנה במקביל להוזלת עלויות פיתוח, ובכך צברה תאוצה בשנות ה-90, אך איבדה את המומנטום בעקבות המשבר בענף הטכנולוגיה בתחילת שנות ה-2000. בעקבות כך, ביצעה מג’יק שינויים ארגוניים רבים, כולל הורדת הוצאות ומעבר במודל עסקי ממכירת תוכנה למתן שירותים וניהול פרוייקטים עבור לקוחות, מהלכים ארגוניים שהובילו לשיפור ברווחיות ולהאצה בקצב הצמיחה. במקביל לצמיחה אורגנית, מג’יק פעילה מאוד בתחום ה-M&A והיא ביצעה 15 רכישות ב-8 השנים האחרונות, שתרמו לשיפור הרווחות ותמכו בקצב צמיחה דו-ספרתי עקבי.
"שני הפתרונות העיקריים של מג’יק הנם XPA (פלטפורמת פיתוח אפליקציות), מוצר האחראי לכ-38% מהכנסות ולכמחצית מהרווח התפעולי, ו-XPI (כלי אינטגרציה בין אפליקציות לבין מערכות הפעלה), האחראי על כ-62% מהכנסות ועל המחצית השנייה של הרווחים התפעוליים של החברה. מבחינת המודל העסקי, פועלת מג’יק במודל תוכנה מסורתי, הכולל מכירת רשיון תוכנה (perpetual license) בעת חתימת העסקה, בנוסף לדמי שירותים ותחזוקה בהיקף של כ-20% ממחיר התוכנה מדי שנה. החברה מגדירה את עצמה כ-one-stop-shop ללקוח ומבצעת פרוייקטים של אינטגרציית מערכות מידע עבור לקוחות ארגוניים גדולים, ולכן, תמהיל הכנסותיה מוטה שירותים (כ-70% מסך ההכנסות).
"מג’יק פועלת בכ-50 מדינות ברחבי העולם, כאשר כ-60% מהכנסותיה הנן מכירות ישירות, והשאר באמצעות מפיצים. מבחינה גיאוגרפית, החברה מניבה כ-50% מהכנסותיה מארה"ב, כ-35% מישראל, כ-10% מאירופה ועוד כ-5% משווקים נוספים. לאורך שנים הקטינה החברה את התלות בשוק האירופאי, שהיה בעבר אחראי על כמחצית מפעילותה, במקביל לפיזור בסיס לקוחותיה. נכון לעכשיו, לחברה לקוח אחד בלבד מעל 10% - חברת CVS, חברה אמריקאית מובילה בתחום שירותי הבריאות.
"בתוצאות הרבעון השלישי 2017 הציגה מג’יק הכנסות שיא של 65.7 מיליון דולר, צמיחה שנתית גבוהה של 21%, מעל הצפי של 62.1 מיליון דולר, ובשנת 2017 כולה היא צופה הכנסות בטווח 250-255 מיליון דולר (צמיחה של 24%-26%, כמחציתה אורגנית). יחד עם זאת, למרות ההפתעה בשורה העליונה, החברה הציגה ירידה בשיעורי הרווחיות לעומת הרבעון המקביל אשתקד, עם רווח גולמי של 34.7% (לעומת 36.9% ברבעון המקביל) ורווח תפעולי של 13.8% (לועמת 14.2% ברבעון המקביל), כאשר הרווח הנקי non-GAAP של 0.12$ למניה היה נמוך מהצפי של 0.15$ ודומה לרמתו ברבעון המקביל.
"הירידה בשיעורי הרווחיות הגיעה כתוצאה מגידול בנתח השירותים בתמהיל ההכנסות, בנוסף לגידול בהוצאות (בין השאר על רקע התחזקות השקל). פעילות השירותים הניבה הרבעון נתח של כ-70% מסך ההכנסות, עם צמיחה שנתית מרשימה של 32% (כולל צמיחה אורגנית של 20% ועוד 12% בזכות רכישות), אך פעילות זו מתאפיינת בשיעורי רווחיות נמוכים יחסית, רווח גולמי של כ-20% ורווח תפעולי של כ-11%. לעומת זאת, פעילות התוכנה, המציגה רווחיות גבוהה יותר (רווח גולמי של כ-60% ורווח תפעולי של 21%, כפול מפעילות השירותים), לא צמחה לעומת הרבעון המקביל, ובכך נתחה בתמהיל המכירות התכווץ ל-30%.
"חברת מג’יק נהנית ממאזן חזק, עם קופת מזומנים של 89 מיליון דולר כנגד חוב של 42 מיליון דולר – מזומנים נטו של 46.5 מיליון דולר (כ-1$ למניה, או 12% משווי שוק). החברה ייצרה תזרים מזומנים חיובי מפעילות שוטפת של 2.7 מיליון דולר הרבעון (כ-17.8 מיליון דולר מתחילת השנה), ונוהגת במדיניות חלוקת דיווידנד לבעלי מניות (בראש ובראשונה לחברת האם פורמולה) של עד 75% מהרווח, המשקפת תשואה שנתית נאה של כ-3%.
"למרות הצמיחה הגבוהה בהכנסות וברווחיות, נסחרת מניית MGIC בתמחור חסר לעומת ענף התוכנה ולעומת מרבית חברות הטכנולוגיה הישראליות - מכפילי רווח של 16 ו-13 לתחזיות 2017 ו-2018, מכפילי EBITDA של 9 ו-8 בהתאמה, ומכפיל נמוך של 1.4 לתחזית ההכנסות השנה. תמחור חסר זה נובע, להערכתנו, מדיסקאונט של חברת האחזקות פורמולה, המחזיקה בכ-47% מהון המניות של MGIC, מחשיפה מוגבלת למשקיעים זרים וסחירות נמוכה במניה, וכן מסעיפים רבים שגורמים לפערים בין רווח non-GAAP ל-GAAP, כמו היוון תוכנה.
"גורם נוסף שעשוי להסביר את תמחור החסר של מניית MGIC הוא פעילותה המוגבלת בשוק הענן, אך הדבר אמור להשתנות בשנים הקרובות. השבוע הכריזה מג’יק על מוצר חדש, Magic xpc, המספק פלטפורמת אינטגרציה לסביבת הענן ופונה לשוק יעד של כ-700 מיליון דולר, אשר צפוי לגדול לכ-3.4 מיליארד דולר בחמש השנים הקרובות. התקדמות החברה בתחום הענן אמורה, לדעתנו, להוביל לעליה במכפילי המניה ולסגירת פערי התמחור עם הממוצע הענפי."