אייל דבי, מנהל דסק מחקר מניות ישראליות בלאומי שוקי הון, מפרסם היום התייחסות לתוצאות כלל ביטוח לשנת 2016. בסקירה שכותרתה "שובה של הרציונאליות", מציין דבי כי "חברת כלל החזקות ביטוח פרסמה הבוקר את תוצאותיה הכספיות לשנת 2016, כמו גם לרבעון האחרון שלה. הרשו לנו להתעלם כהרגלנו מתוצאות הרבעון האחרון, שהיו מצוינות בשורה התחתונה, שהרי בחברת ביטוח מקומית הן נטולות חשיבות ממשית.
"נתייחס ראשית למניה, שנסקה בחדות בחצי שנה האחרונה - תוך שהיא מוסיפה לא פחות משישים אחוזים לערכה - מה שמעלה אינסטינקטיבית את השאלה "האם המניה יקרה?" אז ככה, אין ספק שכלל ביטוח התייקרה, אבל זה בוודאי לא הופך אותה ל"יקרה", שכן נקודת המוצא היא זו שהייתה מעוותת ושמרנית בצורה קיצונית ובלתי סבירה. במילים אחרות, כל מה שעשה התיקון האגרסיבי האחרון במניה, הוא להשיב את הרציונאליות של התמחור בחזרה.
"ברור שניתן להתווכח האם נותר עוד מקום להשבחה, ולטעמינו המניה עדיין יותר זולה מיקרה, אבל מה שלא פחות חשוב מהמסקנה עצמה, זו העובדה שמחיר השוק הנוכחי מאפשר, לשם שינוי, לבחון את סקטור הביטוח בפרמטרים מעולם הכלכלה - וזה, לכשעצמו, שינוי מרענן ומגמה ברוכה.
"עיקרי התוצאות בשנת 2016: נתחיל דווקא מהשורה התחתונה, מהרווח הכולל ומתשואת ההון בתקופה: הרווח המדווח לבעלי המניות, בשנת 2016, הסתכם לכדי 122 מיליוני שקלים - מה שגוזר תשואה מאד נמוכה על ההון, בשיעור של 2.7% בלבד. עם זאת, בהמשך למגמה שאפיינה גם את התקופה המקבילה, הרווח הכולל בשנה האחרונה נפגע גם הוא בצורה "חד-פעמית" וקשה - בעיקר כתוצאה מהגדלת העתודות הביטוחיות (LAT), על רקע ירידת התשואות שנמשכה.
"מובן, גם אם זו תופעה שמתרחשת תקופה לא קצרה, שהיא לא צפויה להישאר לנצח על כנה - כך שאין מנוס מלשחזר את תשואת ההון הנורמאלית ו"הנכונה". ההשפעה הכוללת של אותן הפרשות ביטוחיות חריגות (בעיקר בגין ירידת התשואות ומסקנות ועדת וינוגרד) הסתכמה בשנת 2016 לכדי סך של 274 מיליוני שקלים לאחר מס – יותר מפי שניים מהרווח הכולל בכל השנה. אם מנטרלים את ההשפעה האמורה, מתקבלת תשואה על ההון הרבה יותר סבירה - כמעט 9% לשנה.
"ניתן לטעון שגם הרמה הנאה הזו עדיין נמוכה, על רקע ההכנסות מהשקעות שהיו יחסית נמוכות. בהשוואה למה? ביחס לתוצאות בשנים האחרונות. לשם ההמחשה, נאמר כי תשואתו של מדד האג"ח הכללי (הממשלתי) בשנה שחלפה, הייתה הנמוכה ביותר ביחס לתשואות שרשם המדד בחמש השנים האחרונות. אין חולק, תשואת אגרות החוב כבר לא תחזור לרמה הממוצעת שהייתה, אבל מנגד, היא ככל הנראה תהיה יותר גבוהה מרמת השפל בשנה שעברה.
"לא ניכנס יותר מדי למספרים, אבל נאמר כי גם שוק המניות לא רשם בשנה שעברה תשואות מרשימות. ועוד נקודה רלוונטית לגבי השנה הקרובה; במידה ועקום הריבית ישנה כיוון וירשום עלייה – וזו לא הנחה בלתי סבירה - אזי החברה תוכל "לשחרר" חלק מההפרשות הביטוחיות שרשמה, מה שיעניק רוח גבית נוספת לשורה התחתונה.
"עסק בצמיחה: סך הנכסים המנוהלים ממשיך לצמוח בצורה מונוטונית וברורה - תוך שהוא גדל מרמה של 168 מיליארדי שקלים בסוף שנת 2015, לכדי 177 מיליארדי שקלים בסוף השנה שחלפה - בהחלט צמיחה נאה. עם זאת, מה שמטריד בתוצאות הכספיות, זו העובדה שהפרמיות הנגבות צמחו בצורה הרבה יותר מתונה (בשיעור של 1%) - תופעה שמעידה כי הרווחיות נמצאת במגמת שחיקה.
"הפגיעה ברווחיות היא ללא ספק עובדה, כך שאין כאן שום "ההיפך" או "לכאורה", אבל כשמפלחים את סך הפרמיות למגזרים, מתקבלת תמונה יותר מורכבת עם פגיעה פחות קשה. מי שפגע עד מאד בממוצע זה תחום הביטוח הכללי - שהפרמיות שנבו בו רשמו ירידה חדה (מעל 8%, ביחס לשנה שעברה) – בעוד שתחום הבריאות וביטוחי החיים הציגו עלייה נאה (7.4% ו- 2.8%, בהתאמה). על פי דבי ההנהלה, בנוגע לירידה הנמשכת בפרמיות הנגבות בביטוח הכללי, הרי שאחת הסיבות המרכזיות לכך, בין יתר הדברים, היא אי חידוש של חוזים הפסדיים.
"ירידה צפויה ברווחים מהשקעות ובהכנסות מדמי ניהול: העובדה שהתשואות בשוק ההון היו יחסית נמוכות, באה לידי ביטוי בתוצאות הכספיות - במיוחד בהכנסות מדמי ניהול ורווחים מהשקעות. אם תשוו את ההכנסות בשנה האחרונה לאלו שנרשמו בשנים הקודמות, לא תתקשו לזהות בשני הסעיפים ירידה ברורה (התשואה הריאלית ברוטו שהושגה בשנת 2016, בפוליסות המשתתפות ברווחים, עמדה על שיעור של 2.95% בלבד – בהשוואה לשיעור של 4.33% בשנה הקודמת). השנים הבאות, בממוצע, יניבו לדעתנו הכנסות יותר גבוהות - מדמי ניהול וככלל מהשקעות.
"שורה תחתונה: במשך תקופה מאד ארוכה, נהגנו להתעלם לחלוטין ממחירי המניות - שכן לדידנו, הן איבדו כל קשר עם שוויין הפונדמנטלי של החברות. האתגרים נותרו רבים ועוד תהיינה לא מעט מהמורות - החל ברגולציה המתגברת, תוחלת החיים שמתארכת, הרווחיות שנשחקת והתנודתיות בשוקי ההון שמתעצמת - אבל בשונה מהשנתיים האחרונות, מחירי המניות כעת הרבה יותר הגיוניים, גם אם הם עדיין מעט שמרניים. לגבי כלל החזקות ביטוח, אנו מעריכים כי תשואת ההון בשנים הקרובות תשיק לרמה ממוצעת של שתי ספרות - וזו בדיוק הסיבה, שמכפיל הון של 0.76 עדיין עושה לה עוול - גם אם כעת העוצמה הרבה יותר פחותה", סיכמו בלאומי שוקי הון.