באקסלנס ממליצים להחזיק את מניית נצבא ב”משקל יתר” - מעניקים מחיר יעד של 42 ש”ח

אקסלנס: לרוב, הרבעון השלישי עבור חברות הנדל"ן – בעיקר נדל"ן מניב, הוא רק עוד נקודה שיושבת בין החציון והנתונים השנתיים. בחברות הנדל"ן המניב ובעיקר השמרניות שביניהן, ההכנסות נמשכות כסדרן, ההוצאות נרשמות במועדן והתזרים מפעילות שוטפת ממשיך לזרום כנחל איתן.


גם נתוני המאקרו נותרו יציבים: פרט למקרים חריגים אין שערוכים ברבעון השלישי, הדו"חות השנתיים מכילים גם כך התייחסות לכל נכסי הנדל"ן; הריבית עלתה בשיעור קל של 0.25%; האירו התחזק בכ – 4.8%, הדולר נחלש בכ – 5.4% ואפילו מדד המחירים לצרכן עלה בדיוק באותו אחוז במהלך הרבעון המקביל אשתקד (עלייה של 1.3% ברבעון). במילים אחרות: משעמם, משעמם, משעמם.
מגמת המיזוגים והרכישות התופסת תאוצה תשפיע כמובן על דוחותיהן של חלק מהחברות (מליסרון, אמות, מבני תעשיה), אולם גם במקרה הזה, אנו צפויים לראות את ההשפעה רק עם פרסומו של הדו"ח השנתי ולהערכתנו, כנהוג במקרים דומים, החברות תפרסמנה רק תמונה מקדימה של האיחוד בדו"ח השנתי בעוד האיחוד יבוצע בפועל רק בדו"ח הרבעוני הראשון של שנת 2011.


נצבא: אחת מהחברות הבודדות שצפוי בהם שינוי בתקופת הדו"ח הנוכחי. שורה של פעולות שביצעה החברה צפויה להביא למספר השלכות בדוחות הרווח וההפסד ובמאזני החברה.


• הכנסות החברה מדמי שכירות בחו"ל צפויות לשמור על יציבות היות והתחזקות שער האירו לא תשפיע מהותית על שורת ההכנסות, ייתכן ונראה עליה בהכנסות מחו"ל בשל כניסת שוכר חדש לנכסי החברה בצרפת.
• הכנסות החברה מדמי שכירות בישראל צפויים להמשיך ולהציג עלייה קלה נוספת כתוצאה מסיום השיפוץ בחלק מתחנות האוטובוס ואכלוס השטחים הפנויים.
• במסגרת דו"ח רווח והפסד, אמורה החברה להכיר ביתרת הדירות אשר נמכרו בפרויקט המגורים והמסחר במרכז ראשון לציון – כתוצאה מכך צפויה החברה לרשום רווח של כ – 44 מיליון ₪ (לפני מס). ההשפעה על שורת ההכנסות צפויה להיות משמעותית לא פחות.
• במקביל אנו צפויים לראות הפסד בשורת המימון בגין פירעונן המוקדם של אגרות החוב של התחנה המרכזית החדשה – בסך של 14 מיליון ₪ וגידול קל בהוצאות המימון של החברה לאור הנפקת אגרות חוב ב – 19.8 (סדרה ה’) בהיקף של 300 מיליון ₪.
אומנם מקצת מההשפעות בדו"ח הרבעוני הקרוב שליליות, אולם בשורה התחתונה אנו צופים דו"ח חיובי לחברה.
אמות: בדו"ח הרבעוני הקרוב אנו צפויים ליציבות, היות ומרבית העלייה בהכנסות וב – NOI של החברה כבר נראתה במהלך הרבעון השני. אם נראה עליה נוספת ב – NOI, היא צפויה להיות מתונה, בעיקר כתוצאה מאכלוס מתגלגל של פרויקט החברה בפארק אפק צפון ומחידוש חוזים בנכסים הקיימים.
שני דברים עיקריים נמצאים בשלבי התפתחות –
• פרויקט המשרדים ברמת גן ממשיך לקרום עור וגידים עם הפקדתם של התוכניות לדיון בוועדות התכנון. הביקוש בשוק המשרדים גורם אמות לצאת לדרך עם התוכנית. יש לציין כי החברה כבר השלימה את מרבית עבודות החפירה והדיפון ותהליך היציאה מהקרקע יכול להיות מהיר ולאפשר לחברה להגיב במהירות במידה והביקוש יימשך. ציינו במסגרת סקירות קודמות את הביקוש הרב הצפוי באזור העסקים ואת החשיבות להקדמת החברות המתחרות באזור – אמות מתכוונת להמתין ממש על קו הזינוק.
• השלב הראשוני במסגרת עסקת ב.ר.ן (נס-פן), במסגרתה העניקה החברה הלוואה בסך של 90 מיליון ₪. בדו"ח הרבעוני הקרוב אנו צפויים לראות רק את ההלוואה, אולם בד בבד להלוואה, קיימת לזכות אמות אופציה הניתנת למימוש עד ל – 15.11 אשר תאפשר לה לרכוש את השליטה בחברת נס-פן בסכום של 200 מיליון ₪. אמות השלימה בימים אלו ממש תהליך גיוס הון (227 מיליון ₪) והיא צפויה לממש את אופצית רכישת השליטה.
מבני תעשיה: גם מבני תעשיה לא צפויה עליה של ממש בהכנסות החברה. להבדיל מהחברות הפועלות בישראל בלבד, החברה חשופה לשינויים בשערי המטבעות, אולם אופן פרישת הנכסים וההכנסות, יצרו מצב שבו התחזקות האירו מול החלשות הדולר קיזזו כמעט לחלוטין את השפעת המטבעות.
• האירוע הגדול של מבני שייך בכלל לחברת האם – כלכלית ירושלים ולאיחוד המדובר עם חברת האחות – דרבן השקעות. גם כאן איננו צפויים לשינויים משמעותיים, ככל הנראה עד לרבעון הראשון של שנת 2011.
• חברות הבנות – מירלנד סויטלנד ומונדון, מהוות בדר"כ מוקד עניין בר השפעה (גם אם לעיתים זניחה) על תוצאות החברה.


גב ים: למרות אכלוסו של מבנה נוסף בפארק הרצליה צפון במהלך הרבעון (המבנה המערבי), תהליך הכניסה הוא הדרגתי ולא מתחיל בהכרח מתחילת הרבעון, בנוסף תהליך הכניסה מאופיין בתקופת חסד (Grace), במסגרתה דמי השכירות הראשוניים מופחתים עד לא קיימים ולפיכך נזכה לראות את ההשפעה של המבנה הנוסף בפארק רק ברבעון הבא.
גם כאן, שני דברים עיקריים ראויים לתשומת לבנו –
• בעקבות מכירת מגרשים במהלך הרבעון השלישי, אנו צפויים לתזרים חיובי בהיקף של כ – 31 מיליון ₪, ההשפעה צפויה להיות בעיקר תזרימית היות והחברה הכירה ברווח בעת שביצעה שערוכים בעבר.
• החברה ממשיכה להציג הסכמי שכירות עם גופים גדולים במבנה המרכזי בפארק הרצליה צפון (ג’נרל מוטורס) וממשיכה בפרויקט נייר חדרה – למרבה הצער, למרות הדיווחים החיוביים, את ההשפעה בפועל נראה רק בתום המחצית הראשונה של שנת 2011.
מליסרון: טבע הדברים, את מרבית תשומת הלב בדו"ח הקרוב תרכז התייחסות החברה לעסקת מליסרון-בריטיש. ברמת החברה עצמה - לאור שני הדוחות הפושרים שראינו עד כה השנה, ספק אם נראה שינוי חיובי ניכר שיגרום לתזוזה משמעותית בהערכתנו. נכסיה של החברה ממשיכים לפעול כסדרם, מי יותר ומי פחות אולם הבעיות בנכסים ובפדיון לא הלכו לשום מקום.
• למרבה הצער, ההסכם הסופי נחתם רק לאחרונה ותהליך האיחוד צפוי לקחת עוד זמן מה. גם איחוד יחסי לא נראה בדו"חות לפחות עד ליציאתו של הדו"ח השנתי וכפי שציינו – יותר סביר שנראה את האיחוד החל מהדו"ח הראשון של שנת 2011. יש לציין שאיחוד הנתונים יהפוך נכסיה של החברה כיום לפחות משמעותיים, כך שאנו צפויים, לפחות בתחילה, לטשטוש בנתונים

בשורה התחתונה, עונת הדוחות הבאה (ולא מן הנמנע, גם זו שלאחריה) תהיה עמוסה במידע ומלאת שינויים, תקופת הדוחות הנוכחית מאופיינת בשקט שלפני הסערה ופרט נצבא כל החברות ממשיכות לשוט על מי מנוחות. פרט לחברות המסוקרות על ידינו, בריטיש ריט 1 הן בין חברות הנדל"ן המניב שדוחותיהן צפויים לעורר עניין – ריט 1 בשל רכישותיה ופעילותה היחסית אגרסיבית בשוק הנוכחי ובריטיש בשל עסקת מליסרון-בריטיש אשר תגרום למשקיעים לבחון בזכוכית מגדלת את הביצועים של בריטיש ולהמשיך להתווכח באשר למחיר אותו שילמה מליסרון.

לאור העלייה במחירי המניות והשינויים האחרונים בענף הנדל"ן המניב, אנו רואים את מרבית המניות כמתומחרות באופן מלא. מבין המניות הנסקרות, אנו ממליצים להחזיק את מניית נצבא במשקל יתר בשל האפשרויות הגלומות בחברה (מחיר יעד נוכחי – 42 ₪) ואת מניית מליסרון במשקל חסר בעיקר בשל מחירה אשר משקף לנכסיה ולהיקף פעילותה הנוכחית ערך לא מגולם הגבוה בהרבה מהערכותינו. אנו ממליצים להמשיך ולהחזיק במשקל שוק את שלושת המניות האחרות, למרות שמחירן משקף נאמנה את ערכן, היות ואנו רואים במרבית החברות פעולות שונות להצפת ערך עתידית ובמקביל שמירה על יציבות הפעילות הקיימת.