תוצאות החברה לשנת 2009 היו סבירות בשורות ההכנסות וה-NOI אך מאכזבות ברמת ה-FFO ברמה רבעונית. אנו חושבים כי תמחור החברות המוחזקות בחו"ל איננו זול וכי רמות המכפילים הנוכחיים המשתקפים ברמות התמחור שלהן הן ברמת ה-FFO והן ברמת ה-NAV גבוהים יחסית.
כלל המלל
אלוני חץ פרסמה דוחות לסיכום הרבעון הרביעי ושנת 2009 אשר היו למעלה מציפיותינו בשורת ההכנסות וה-NOI, אך אכזבו ברמת ה-FFO. מצ"ב התייחסותנו לתוצאות:
גידול בהכנסות משכ"ד ודמי ניהול- ברמה השנתית, החברה הציגה גידול של כ-13% בהכנסות משכר דירה ודמי ניהול. ברבעון הרביעי חל גידול של כ-17% לעומת הרבעון המקביל ושל כ-3.2% לעומת הרבעון הקודם. הגידול חל בעיקר עקב עליית המדד וגידול בשכ"ד מנכסים קיימים וכן מנכסים חדשים שנרכשו במהלך 2009. (תוצאות אלה בדוחות אלוני חץ הן למעשה איחוד של תוצאות אמות).
גידול בחלק הקבוצה ברווחי חברות כלולות, נטו (החזקה ב-PSP)- ברמה השנתית חל גידול של כ-26% לכ-145 מ’ ₪ לעומת שנת 2008. ברבעון הרביעי חל גידול של כ-18% לעומת הרבעון המקביל ושל כ-53.8% לעומת הרבעון הקודם. הגידול חל בעיקר מחלקה של הקבוצה ברווחי PSP (אשר הסתכמו לכ-150 מ’ ₪ לעומת כ-127 מ’ בתקופה המקבילה אשתקד), כאשר עיקר הגידול בסך של כ-23 מ’ ₪ ברווח האקוויטי מ-PSP נובע מעליה ברווחיות של PSP ומפיחות של השקל אל מול הפרנק השוויצרי.
קיטון בהכנסות דיבידנד מהשקעות בני"ע זמינים למכירה (החזקה ב-EQY וב-FCR)- ברמה השנתית חל קיטון של כ-10% לכ-99 מ’ ₪ לעומת שנת 2008. ברבעון הרביעי חל קיטון של כ-3% לעומת הרבעון המקביל ושל כ-52.5% לעומת הרבעון הקודם. הסכומים המדווחים בסעיף זה נובעים בעיקרם מדיבידנדים שהתקבלו מההשקעות באקוויטי 1 וב-FCR. הקיטון מול התקופה המקבילה אשתקד נובע בעיקרו מירידה בדיבידנדים עקב מכירת ני"ע (בעיקר של אקוויטי 1) בשנה האחרונה (כ-18 מ’ ₪), מאי קבלת דיבידנד מקרן ברוקטון אשר חילקה דיבידנד בשנה קודמת עקב מכירת נכס (כ-17 מ’ ₪) ומנגד קוזז הקיטון ע"י הדיבידנד המיוחד שחילקה FCR בשנת 2009 בסך של כ-20 מ’ ₪ (חלוקת דיבידנד בעין של מניות גזית אמריקה)
גידול ב-NOI - ה-NOI השנתי גדל בכ-15% לעומת התקופה המקבילה לכ-310 מ’, מעל לתחזיותינו לרמה של כ-304 מ’. ברמה הרבעונית, חל גידול של כ-17% ב-NOI לעומת התקופה המקבילה לרמה של כ-84 מ’ ₪ לעומת צפי לרמה של כ-80 מ’ ולעומת כ-78 מ’ ברבעון הקודם.
קיטון ב-FFO - ה-FFO המיוחס לבעלי המניות בחברה עמד על 211 מ’ ₪ ברמה שנתית, גידול של כ-15% לעומת שנת 2008. אולם, ברמה רבעונית חל קיטון של כ-15% ב-FFO לעומת הרבעון המקביל ושל 23.4% לעומת הרבעון הקודם לכ-49 מ’ ₪. נתון זה נמוך מאוד מציפיותינו לרמה של כ-64 מ’ ₪. עיקר הסיבה לקיטון היא ירידה ברווח הרבעוני מההשקעה ב-PSP (אשר מכרה במהלך 2009 תשעה נכסים) ובירידה ברווח מההשקעה באקוויטי 1 (אשר הקטינה את מדיניות הדיבידנד שלה לאור מצב שוק הנדל"ן בארה"ב).
עליה בשווי הוגן (נכסי אמות)- השווי ההוגן של הנדל"ן להשקעה, עלה במהלך שנת 2009 בכ-235 מ’ ₪, כאשר ברמה הרבעונית חלה תוספת של כ-95 מ’ ₪. סך שווי הנדל"ן להשקעה של החברה עומד על כ-4.31 מיליארד ₪.
שווי נכסי למניה - הסתכם בסוף שנת 2009 לכ-19.3 ₪ למניה לעומת כ-17.4 בסוף הרבעון השלישי של 2009 וכ-15 ₪ למניה בסוף 2008.
החברה הודיעה על הגדלת הדיבידנד השנתי ל-2010 לרמה של 64 אג’ לעומת רמה קודמת של 56 אג’, כאשר בעבור הרבעון הראשון של 2010 יחולק דיבידנד בסך 16 אג’ למניה ביום 11.4.10. תשואת דיבידנד הנוכחית לאחר העדכון עומדת על כ-3.8%.
לסיכום, בהמשך לסקירות שפרסמנו על תוצאות חברות הבנות והמוחזקות לשנת 2009, אנו רואים המשך גידול באמות, יציבות ב-PSP וב-FCR וקיטון בתוצאות EQY1. תוצאות החברה לשנת 2009 היו סבירות בשורות ההכנסות וה-NOI אך מאכזבות ברמת ה-FFO ברמה רבעונית. אנו חושבים כי תמחור החברות המוחזקות בחו"ל איננו זול וכי רמות המכפילים הנוכחיים המשתקפים ברמות התמחור שלהן הן ברמת ה-FFO והן ברמת ה-NAV גבוהים.
אנו ממשיכים בהמלצת החזק למניית אלוני חץ במחיר יעד של 16 ₪.