הפד מתקרב לשוק - כך עולה מסקירת המאקרו השבועית שפרסם היום אורי גרינפלד, כלכלן ואסטרטג ראשי בפסגות. להלן הסקירה המלאה:
"את ג’ון הילסנראת’ כבר הצגנו פה בעבר ככתב הבית של הפד. הילסנראת’ שמכסה את הפד עבור הוול סטריט ג’ורנל שוב התעלה על עצמו ופרסם ביום רביעי, 4 דקות לאחר ההודעה של הפד, מאמר תגובה באורך של 648 מילים שנפתח במסקנה העיקרית והיחידה שאפשר להסיק מיום רביעי: הפד הולך להעלות את הריבית בחודשים הקרובים אבל תוואי העלאות הריבית בהמשך יהיה איטי יותר מכפי שחברי הפד חשבו קודם לכן.
"למעשה, אם יש משהו שהמשקיעים צריכים לקחת מההודעה של יום רביעי האחרון זה שהפד, כמו תמיד, פשוט מתאים את עצמו לשווקים. תחזיות הפד לריבית בשנה האחרונה היו לכל הדעות (חוץ מזו של חברי הפד כמובן) מוגזמות כלפי מעלה ולאט לאט הן פחתו והתקרבו להערכות השווקים שנותרו יחסית קבועות.
"בעניין זה, ולאור העובדה שדווקא תחזיות הפד לריבית בסוף 2015 הן שתפסו את כותרות העיתונים, חשוב לציין כי יש הבדל מהותי בין תחזיות הפד לריבית לבין תחזיות הפד לאינדיקאטורים הכלכליים האחרים (צמיחה, אבטלה ואינפלציה).
"בעוד אלו מתקבלות על סמך מודלים כלכליים שמריצים אנשי המחקר בפד, תחזית הריבית היא למעשה סקר שנערך בקרב 17 חברי הוועדה המוניטארית ובו נשאלת שאלה פשוטה מאוד: איפה תהיה הריבית בסוף השנה? כמובן, זה שמשתמשים במודלים, אקסלים, רגרסיות ושאר כלים שכלכלנים נהנים מהם ואנשים נורמליים עלולים ללקות בדיכאון קליני רק מלחשוב עליהם, לא אומר שהתחזיות מדויקות יותר.
"עם זאת, בהחלט ניתן לומר שתחזיות אלו מושפעות באופן מינימלי בלבד מתחושות או מהפוליטיקה הפנימית בפד. סקר הריבית, לעומת זאת, עשוי להיות מושפע מרצונו של חבר הוועדה להשפיע על השווקים ו/או על החלטות הוועדה ולכן חייבים להתייחס לסקר זה בסקפטיות מוגברת.
"כך או כך, תוואי העלאות הריבית צפוי להיות איטי מאוד (4 העלאות עד סוף 2016 נשמע לנו סביר) וזאת משתי סיבות עיקריות: הראשונה היא היעדר האינפלציה ומכאן גם היעדר הלחץ על הפד. השנייה היא שהפחד הכי גדול של הפד הוא כנראה להגיע למצב שבו הוא נאלץ לסגת מהעלאת הריבית.
"במידה שהעלאת הריבית תפגע בכלכלה והפד יאלץ לעצור את התוואי, האמון בפד יאבד לחלוטין (אם ריבית 0% למשך 6 שנים ושלוש הרחבות כמותיות לא עזרו אז מה כבר אפשר לעשות?) ובכך הפד יאבד את הנכס החשוב ביותר שברשותו.
"לכן, ילן וחברי הפד מבינים שאם הם מתחילים בתהליך הם גם יהיו חייבים להמשיך בו ובכך, הכלי היחיד שברשותם הוא השליטה בקצב ההעלאות. בהינתן זאת, סביר להניח שהקצב ינוע בין ’בלי לחץ’ לבין ’איטי להכאיב’. לשווקים הפיננסיים זה כמובן מצוין.
"על אף כל הכתוב מעלה, ידוע הרי ששתי המילים שחוזרות הכי הרבה בכלכלה הן ’מצד שני’, ולכן להלן שתי נקודות שמטילות ספק בתחזית לתוואי העלאות איטי לאורך זמן.
"הפד וילן ממשיכים לחזור על מנטרת ההתליה של הריבית בנתונים (Data Dependent). הבעיה במנטרה זו היא שהיא גם מלמדת על כך שהפד לא ממש יודע מה קורה. הנתונים שמתפרסמים באופן שוטף הם תמיד עדות למה שקרה כבר בעבר ולא תמיד מלמדים משהו על העתיד.
"לכן, הפד למעשה אומר שמעתה והלאה הוא מנהל את המדיניות המוניטארית שלו על סמך ציפיות כלשהן אלא מניח באופן שיטתי שמה שהיה הוא שיהיה. כל עוד אין בעיה של אינפלציה מדיניות כזו יכולה להחזיק מים אך הלכה למעשה מדובר במדיניות שבהגדרה עשויה לייצר אינפלציה.
"מכיוון שתהליך העלאות הריבית של הפד הוא לא סימטרי (כלומר הפד לא יכול להרשות לעצמו לזגזג עם הריבית) ומכיוון שהפד תמיד יחשוש לפני כל העלאה של הריבית, מדיניות הפד צפויה לפגר אחרי המחזור הכלכלי פיגור ניכר של לפחות שני רבעונים (חודשיים עד שהנתון מתפרסם ועוד מספר חודשים עד שהפד משתכנע שמדובר במגמה).
"כאשר העלאות הריבית מפגרות אחרי המחזור הכלכלי ולא מנסות למתן אותו על ידי הקדמת תרופה למכה, עשויים בשלב מסוים להיווצר לחצים אינפלציוניים מהותיים שבתגובה יכריחו את הפד להגיב בהעלאות ריבית מהירות יותר מהצפי.
"להערכתנו, לא מדובר על תהליך שיקרה בשנה הקרובה אך במועד מאוחר יותר בהחלט יתכן שזה יהיה המקרה.
"אמירה אחת של ילן במסיבת העיתונאים לא זכתה ליותר מדי כותרות על אף שהיא גרמה לנו לזקוף את אוזנינו (ובמסיבת עיתונאים כל כך משמימה לא מדובר על ענין של מה בכך): ילן טענה שבדיעבד, עדיף היה כנראה להעלות את הריבית מהר יותר במחזור ההעלאות של 2006-2004, אותו מחזור העלאות שהוביל להתנפחות שוק הנדל"ן האמריקאי.
"לא מדובר פה בסתם אמירה מכיוון שילן שנתפסת כממשיכת דרכם של שני הנגידים הקודמים, גרינספאן וברננקי, תופסת למעשה מרחק מהם וטוענת שהם טעו. האם המשמעות היא שילן, בניגוד לקודמיה, נותנת משקל גבוה גם לחשש מהתפתחות בועות עתידיות? האם, כמו שהסברנו כאן לפני חודשיים, זו הסיבה המרכזית להעלאת הריבית? האם גם בנק ישראל מתכוון להעלאות את הריבית כשאפשר ולא רק כשצריך?
"לקראת החלטת הריבית: המשק אמנם צמח בארבעת הרבעונים האחרונים בקצב סביר של כ-2.5% אבל כבר שנתיים וחצי שהאינפלציה נעה בטריטוריה שלילית. כתוצאה מכך החליט הבנק המרכזי לפעול בנחישות ולהוריד את הריבית כאשר בשיא התהליך הריבית אף ירדה לטריטוריה שלילית והבנק המרכזי השיק תוכנית הרחבה כמותית.
" שני המשפטים הקודמים הם לא תחזית להתנהלות בנק ישראל בחודשים הקרובים אלא תיאור פשוט של מה שכבר קרה בשבדיה. האם המהלך השבדי הצליח? בינתיים ממש לא. האינפלציה עדיין שלילית ואפילו המטבע התחזק מתחילת השנה ב-3.5% מול האירו והוא מהמטבעות החזקים בעולם הן מול האירו והן מול הדולר. האם בבנק מביטים לעבר שבדיה ומבינים שכלי הריבית מוגבל מאוד כשהוא מתקרב ל-0%? מחר נדע.
"העדכון השבועי מאתונה: ועידת שרי האוצר של יום חמישי הסתיימה בתוצאה דומה לזו של כל הועדות האחרונות - כל אחד מהצדדים האשים את יריבו בחוסר הוגנות ופגישה נוספת נקבעה למחר. בינתיים, הדיווחים על משיכות כספים מהבנקים היווניים נמשכים ולפי ההערכות כ-2 מיליארד אירו נמשכו מהבנקים רק בשבוע האחרון.
"לאור מספר שאלות שעלו מקוראינו בשבוע האחרון נזכיר כי בניגוד למשבר של 2011, הפחד כיום הוא לא מפשיטת רגל של יוון שכן הרוב המוחלט של החוב היווני הוא בכלל לא סחיר ומוחזק על ידי גופים ציבוריים ובעיקר על ידי קרנות הסיוע, קרן המטבע הבינ"ל וה-ECB.
"לכן, החשש האמיתי הוא מקריסה של המערכת הפיננסית ביוון עצמה, כתוצאה ממשיכת הפיקדונות, שתחייב את היוונים לצאת מגוש האירו. כיום ה-ECB מחזיק את הבנקים ביוון במצב של הנשמה מלאכותית כאשר הוא מזרים להם נזילות כנגד הפיקדונות שנמשכים מהם ולכן כל עוד ה-ECB ממשיך בכך, לדד-ליין של ה-30 ביוני (התשלום לקרן המטבע) אין משמעות של ממש.
"לעומת זאת, ב-20 ליולי יוון צריכה לשלם ל-ECB ריבית של 3.5 מיליארד אירו, ואם תשלום זה לא יתבצע סביר להניח שה-ECB יפסיק לתמוך בבנקים היווניים והמערכת תקרוס. לכן, זה למעשה הדד-ליין של יוון ועד אז שני הצדדים יכולים להמשיך להזעיף פנים כמה שירצו", סיכם גרינפלד.