"על אף שהסיכויים של ההרחבה הכמותית להוביל לשינוי בכלכלת גוש האירו נמוכים מאוד, דראגי יכול לומר כי הוא מפעיל תוכנית רכישות בהיקף אדיר רק כי יש לו מדפסת. את ההשלכות השליליות הפוטנציאליות של המדיניות המוניטארית האולטרה-מרחיבה בעולם כולנו נרגיש אבל כנראה שרק בעוד הרבה שנים". כך עולה מסקירת המאקרו השבועית של אורי גרינפלד, הכלכלן והאסטרטג הראשי של פסגות.
פרטי תוכנית ה-Q€: כצפוי, ה-ECB הודיע ביום חמישי על הגדלת היקף הרכישות החודשיות שלו ל-60 מיליארד אירו בחודש. מכיוון שהיקף רכישות ה-ABS כיום עומד על כ-12 מיליארד אירו בחודש מדובר על הגדלה של כ-48 מיליארד אירו.
בפסגות מציינים כי התפלגות הרכישות תהיה לפי "מפתח ההון" של כל מדינה בגוש שנקבע בהתאם לתוצר וגודל האוכלוסייה של כל מדינה. הרכישות יחלו במרץ הקרוב וימשכו לפחות עד ספטמבר 2016. במידה והאינפלציה לא תחזור לתוואי הרצוי על פי ה-ECB (קצת מתחת ל-2%) הרכישות יימשכו. בהתאם, גודל התוכנית המינימאלי הוא 1.14 טריליון אירו (60 מיליארד* 19 חודשים), אך מדובר על תוכנית פתוחה לחלוטין, שתימשך כל עוד יהיה בכך צורך.
12% מהתוספת להיקף הרכישות (כ-6 מיליארד אירו בחודש) מיועד לקניית אג"ח של מוסדות אירופאיים כמו ה-EIB (בנק ההשקעות של האיחוד האירופי) וה-ESM (קרן הסיוע לחילוץ מדינות ה-PIIGS). שאר הכסף (כ-42 מיליארד אירו בחודש) מיועד לרכישות אג"ח ממשלתיות. 8% מהרכישות הנוספות (אג"ח מוסדות ואג"ח ממשלתיות) יתבצעו באופן ישיר על ידי ה-ECB. שאר הרכישות יתבצעו על ידי הבנקים המרכזיים של כל אחת מהמדינות אך בהכוונה מלאה של ה-ECB.
"רבות נכתב על סוגיית שיתוף הסיכון בתוכנית (עד כמה מדינות הגוש יתחלקו בהפסדים במידה ואחת המדינות תגיע לדיפולט) ועל מה ששיתוף כזה יאותת לגבי מידת הסולידריות בגוש האירו", מוסיף גרינפלד. "תשובת ה-ECB היא שהרכישות שיתבצעו על ידי ה-ECB יהיו תחת שיתוף סיכון כמו גם רכישות האג"ח של מוסדות האיחוד (חסר משמעותי כי בהגדרה מדובר על מוסדות כלל אירופאיים). למעשה, אנו חושבים שסוגיה זו אינה רלוונטית בהגדרתה. גוש האירו, בתכונתו הנוכחית, לא יוכל לספוג פשיטת רגל של מדינה ולהישאר בחיים. לכן יש בהגדרה שיתוף מלא של הסיכון בגוש. במילים אחרות, גרמניה תאלץ בכל מקרה לחלץ כל מדינה שתקלע לקשיים או שהגוש יתפרק.
"הרכישות יהיו רק של אג"ח בדירוג השקעה. בנוגע ליוון וקפריסין (שאינן בדירוג השקעה), ה-ECB מוכן להחריג אותן רק במידה והן יעמדו בתנאים של תוכניות ההתייעלות שמוכתבות על ידי הטרויקה (האיחוד האירופי, ה-IMF וה-ECB). העמידה בתנאים תבחן לראשונה רק ביוני הקרוב כך שיש ליוונים עד יולי להפסיק עם השטויות של "תחזיקו אותי לפני שאני יוצא מהגוש" אם הם רוצים להיות חלק מהתוכנית.
"התוכנית מגבילה את ההחזקה בהנפקה מסוימת ל-25% ואת ההחזקה בחוב של מנפיק מסוים ל-33%. מגבלות אלו עלולות להפוך ולהיות רלוונטיות בעתיד מכיוון שבחלק מהמדינות הפער בין היקף הרכישות המתוכנן (לפי תוכנית של 1.14 טריליון) לבין היקף הרכישות המקסימלי (לפי גודל החוב * 33%) הוא קטן ואף שלילי. במילים אחרות, ללא הגדלה מאסיבית של החוב, ה-ECB יגיע כבר בשנתיים הקרובות למצב בו הוא לא יכול לקנות יותר חוב של מדינות מסוימות (סלובניה, סלובקיה, לוקסמבורג ועוד מספר מדינות קטנות). מה יקרה אז? האם הרכישות יתבצעו לפי התפלגות אחרת או שמא יהיו בהיקף קטן יותר? במידה והתשובה הראשונה היא הנכונה, האם מדינות אלו יערימו קשיים משפטיים על ה-ECB?
"בעיה זו חמורה יותר אם התוכנית תימשך גם מעבר לספטמבר 2016. על פי התוכנית, ה-ECB צפוי לרכוש בכל חודש כ-11 מיליארד אירו של חוב גרמני. גודל החוב הסחיר של גרמניה הוא 720 מיליארד כך שכבר בסוף 2016 ה-ECB מגיע למגבלת ה-33% בנוגע לגרמניה. מה יקרה אז? סביר להניח שישנו את המגבלה".
משמעויות: "השווקים היו מרוצים מאוד מתוכנית ה-ECB ורשמו עליות הן בשוק האג"ח והן בשוק המניות. האירו נחלש ביותר מ-3% מול הדולר בחמישי-שישי והיורוסטוקס 600 עלה ב-3.4%. למרות התגובה החיובית בשווקים, ניתן למצוא סדקים ראשונים בציפיות האינפלציוניות לטווח הארוך שתיקנו כלפי מטה ביום שישי לאחר שעלו בחמישי. אם השוק לא יאמין שה-Q€ תביא לעליה באינפלציה אז אין גם סיבה להאמין שהיא תביא לגידול ברווחיות הפירמות.
"סימן השאלה הגדול ביותר בכל הנוגע לתוכנית היא עד כמה הבנקים ישתפו איתה פעולה. הבנקים שימכרו אג"ח ל-ECB יקבלו מזומן ויצטרכו להחליט מה לעשות איתו. החלום הרטוב של ה-ECB הוא שהבנקים יבחרו להזרים את הכסף למשק כאשראי ולעודד את הפעילות. עם זאת, התוכניות הקודמות של ה-ECB להגדיל את היצע האשראי במשק נכשלות בינתיים כאשר הביקוש להלוואות במסגרת ה-TLTRO נמוכה בהרבה מהצפוי.
"אפשרות נוספת היא להפקיד את המזומן חזרה ב-ECB, בדומה למה שעשו הבנקים האמריקאיים במסגרת ההרחבה הכמותית של הפד. עם זאת, בעוד שבארה"ב הפד שילם לבנקים 0.25% על הפקדונות, בגוש האירו הבנק המרכזי מחייב את הבנקים 0.25% על הפיקדונות. הבנקים יסכימו לשלם קנס זה רק אם יצליחו למכור ל-ECB את האג"ח במחיר מספיק גבוה. המשמעות היא שהלחץ לתשואות נמוכות בגוש האירו יימשך.
"בכל מקרה, הדפסת כסף כשלעצמה לא פותרת את הבעיות המבניות בגוש האירו. ללא הרפורמות הנדרשות ובעיקר בשוק העבודה, התרומה היחידה של התוכנית היא דרך החלשת האירו. לכן, קצב הצמיחה צפוי להמשיך ולהיות איטי כך שהנהנים העיקריים מהתוכנית הבנקים וחברות מוטות ייצוא שייהנו מהיחלשות האירו (זו שהייתה ואולי גם זו שתהיה)".
אין-פלציה והציפיות האינפלציוניות בישראל: "רבות כבר נכתב ונאמר על סביבת האין-פלציה בישראל, אותם גורמים חיצוניים מצד ההיצע שישאירו פה את האינפלציה מתחת למרכז יעד המחירים והממוצע עוד זמן ארוך. עם זאת, הירידה בציפיות האינפלציוניות בשווקים בתקופה האחרונה נראית לנו מעט מוגזמת ועשויה לייצר העדפה דווקא לרכיב הצמוד. אמנם, תחזית האינפלציה שלנו לשנה הקרובה היא 0.5% בלבד (ומתוך זה כ-0.7% מגיעים מסעיף הדיור) אך יש לזכור כי הסבירות שבכל שנה מחיר הנפט יצנח ב-50% ומחיר החשמל ירד ב-10% היא כנראה נמוכה.
"אם נוסיף לכך את הירידה במרווחי התפעול של החברות הקמעונאיות בשנתיים האחרונות (יש פחות מאיפה להוריד מחירים), את העלייה הצפויה בשכר המינימום ואת הסבירות להעלאת מיסים לאחר הבחירות הרי שסביבת האינפלציה לא תיוותר כנראה אפסית גם בשנים הבאות. לכן, כאשר שוק האג"ח מגלם אינפלציה צפויה ל-5 שנים של 1% בלבד נראה שקיים מעט אובר-שוטינג בשוק אשר יוצר עדיפות קלה דווקא לרכיב צמוד המדד", סיכם גרינפלד.