ביצת ההפתעה של שוויץ: "בעולם מוצף התקשורת של היום לא חולף בדרך כלל הרבה זמן לפני שאירוע כלשהו זוכה למבול של תגובות, ביקורות וניתוחים על ידי מומחים. יחד עם זאת, במשך שעות לאחר החלטת הבנק המרכזי בשוויץ (SNB) ביום ה’ עמדו לא מעט כלכלנים ומשקיעים ברחבי העולם ושאלו את עצמם, הרי אם יש מוסכמה אחת ברורה בעולם הפיננסי של היום, היא זו שאומרת שהכלכלה המסורתית כבר לא עובדת. להפך, מטבע חזק זה רע; אינפלציה זה היעד החשוב ביותר; נתוני מאקרו חלשים הם סימן טוב לעליות בשווקים וכו’. ופתאום בא ה-SNB ומודיע על צעד שמחזק את הפרנק בעשרות אחוזים. למה עכשיו?". כך עולה מסקירת המאקרו השבועית של אורי גרינפלד, הכלכלן והאסטרטג הראשי של פסגות.
לדברי גרינפלד, "ה-SNB פירט בהודעתו שתי סיבות לצעד המפתיע: התנאים החדשים בהם הדולר חזק וצפוי להמשיך להתחזק, מאפשרים להפסיק עם מדיניות שער הרצפה. במילים אחרות, הבנק השוויצרי מסתכל על שער החליפין מול הסל ולא רק מול האירו. סיבה זו מסבירה אגב גם את הירידה במפלס הלחץ ואת הפסקת הדיבורים על הרחבה כמותית/שער רצפה מצדו של בנק ישראל בחצי השנה האחרונה.
"שער הרצפה הגן על הכלכלה ואפשר לחברות במשק להתאים את עצמן למצב בו הפרנק הוא מטבע חזק יותר. תהליך התאמה זה עבר בהצלחה והצורך בתמיכת הבנק המרכזי פחת. גם הסבר זה מזכיר הסברים של בנק ישראל לרכישות המט"ח.
"לסיבות אלה אפשר להוסיף גם את העיוותים הפיננסיים שרכישות המט"ח של הבנק המרכזי יוצרות ובראשן את התשואות הנמוכות מדי על אגרות החוב השוויצריות. הבנק המרכזי רוכש מט"ח מהמערכת הפיננסית שמוצפת במטבע מקומי. כסף זול זה מוצא את דרכו לשווקים ומביא את התשואה ל-10 שנים בשוויץ לרמת שפל של 0.13% יום לפני ההחלטה (בינתיים, בעקבות התחזקות הפרנק וחוסר הוודאות התשואה על האג"ח ל-10 שנים ירדה בכלל לטריטוריה שלילית).
"סיבות אלו הן בהחלט סיבות טובות אבל לא כאלו שמצליחות לענות על הצורך בהחלטה כל כך מהירה ומפתיעה. רק אם נסתכל על החלטת ה-SNB דרך הפריזמה של הצפי להרחבה כמותית בגוש האירו אפשר יהיה להבין למה ה-SNB פעל באופן כל כך קיצוני. אגב, רק ביום שלישי, 48 שעות לפני ההחלטה התראיין המשנה לנגיד ה-SNB בתקשורת השוויצרית וטען כי מדיניות שער הרצפה תמשך והיא ’אבן היסוד למדיניות המוניטארית של ה-SNB’.
"ביום חמישי יפרסם ה-ECB את ההחלטה החודשית שלו למדיניות המוניטארית. המשקיעים מצפים כמובן להרחבה כמותית בגוש האירו כבר זמן רב וייתכן כי הצעד של ה-SNB הוא למעשה רמז עבה לכך שלא רק שההרחבה הכמותית אכן מגיעה אלא גם לזה שהיא צפויה להיות גדולה מספיק על מנת להמשיך וללחוץ להיחלשות האירו.
"למה שה-SNB יחשוש מהיחלשות האירו? מכיוון שבתרחיש כזה הוא נאלץ להגדיל את היקף רכישות המט"ח על מנת לשמר את שער הרצפה ואלו עלולות להגיע לרמה שהבנק אינו מעוניין בה. אמנם, ב’עולם החדש’ התרגלנו לחשוב שהדפסת כסף ורכישות נכסים הן חלק ממדיניות מוניטארית רגילה וכי התועלת של צעדים כאלו גבוהה בהרבה מהעלויות אבל זה רק בגלל שהבנקים המרכזיים עצמם דאגו להדגיש כל הזמן את הפחד מהעלות האלטרנטיבית (דפלציה, יפניזציה, ושאר מרעין בישין) ובגלל שחלק משמעותי מהעלויות של הדפסת כסף יורגשו רק בעתיד (אינפלציה גבוהה, פגיעה אנושה בפנסיות ובחוסכים בכלל). על מנת להבין את עומק ההתערבות בשוויץ בחנו את היקף הרכישות השנתי של ה-SNB לנפש.
"במונחים אלו, רכישות המט"ח של הבנק המרכזי הגדילו את כמות הכסף במשק השוויצרי ב-15 אלף דולר לנפש מדי שנה, פי 4.6 מאשר בארה"ב בשיא תוכנית ההרחבה הכמותית ופי 2.7 מאשר ביפן. אפשר להבין את החשש של הבנק המרכזי בשוויץ מכך שהוא יצטרך להגדיל את קצב הרכישות רק על מנת לשמור על שער הרצפה".
השלכות: "למהלך של ה-SNB יש השלכות בשני ערוצים. הערוץ הראשון הוא אמינות הבנק המרכזי. אין להקל ראש בכך שמדובר על שבירת מוסכמות בכל הנוגע למדיניות המוניטארית העולמית. כאמור, עד שבוע שעבר הדעה הרווחת בעולם היתה שאין כזה דבר יותר מדי הדפסות. אפילו ההססנות של דראגי לצאת למסע רכישות שכנראה יהיה כמעט חסר תועלת נתפסה כמיושנת והובילה ללא מעט לגלגנות מצד כלכלנים בכירים בעולם.
"לכן, מה למעשה הבנק השוויצרי שבר את הכלים כאשר למעשה אמר כי הוא מוכן שבטווח הקצר הכלכלה השוויצרית תפגע (דרך התחזקות המטבע) על מנת שהעלות בטווח הארוך לא תהיה גבוהה מדי. בעולם של ימינו אמירה כזו היא משמעותית מכיוון שהיא מעלה סימני שאלה בנוגע לאופציית ה-PUT שנותנים בנקים מרכזיים אחרים ובעיקר אלו ביפן ובאירופה וגורמת לשווקים לעלות גם על רקע נתונים שליליים (מתוך ציפייה להזרמת נזילות). האם המהלך של ה-SNB יפגע באמינות מדיניות זו? האם בעתיד הלא רחוק הכלכלה עוד תחזור בטעות להשפיע על השווקים?
"הערוץ השני הוא הערוץ הפיננסי. הפרנק השוויצרי היה עד שבוע שעבר אחד ממטבעות ה-Carry הנוחים ביותר. שער הרצפה של הפרנק מול האירו היה תמריץ מצוין לקחת הלוואה בשוויץ בריבית אפסית (אפילו שלילית) מכיוון שהוא אפשר להשקיע את הכסף מחוץ לשוויץ ולהימנע מהפסדים פוטנציאליים בשע"ח. כעת, משהסתבר שהפרנק לא רק שיכול להתחזק אלא אף שהוא יכול להתחזק ב-27% תוך מספר דקות, משקיעים רבים רשמו הפסדים גדולים. בין הנפגעים: ברוקר המטבעות FXCM עמד לפשוט את הרגל ונאלץ לקבל הזרמה של 300 מיליון דולר מבנק ההשקעות ג’פריס. סיטי, גולדמן, ברקליס, דויטשה ועוד רבים וטובים דיווחו על הפסדים (של 150-100 מיליון דולר) כתוצאה מפוזיציות שורט על הפרנק.
"אגב, חשיפת שורט על הפרנק היתה גם אחת מההמלצות החזקות של גולדמן ל-2015 (שורט פרנק לונג קורונה שבדית). הקרן הגדולה ביותר של חברת קרנות הגידור Everlast נמחקה למעשה בעקבות הפסד של כ-800 מיליון דולר, שווה ערך לגודל הקרן עצמה. בפולין, הונגריה ואוסטריה חלק גדול (15%, 26% ו-9%, בהתאמה) מההלוואות של הסקטור הפרטי נקובות במונחי פרנק כך שלמעשה החוב גדל ויכולת ההחזר שלו קטנה".
אין-פלציה גם בארה"ב: "מדד המחירים לצרכן בארה"ב ירד בחודש דצמבר, בהתאם לתחזיות, ב-0.4%. הירידה במדד נבעה באופן טבעי בעיקר מירידה של 9.4% במחירי הדלק אך בהינתן שבמדד ינואר מחירי הדלק צפויים לרדת ב-18% נוספים, האינפלציה השנתית בארה"ב שעומדת כיום על 0.8%, צפויה לרדת לטריטוריה שלילית ולהישאר שם רוב השנה (למדדים הגבוהים יחסית של תחילת שנה שעברה יש גם השפעת קצה). עם זאת, כמו בישראל, אין ללמוד ממה שקורה בחודשים האחרונים על כיוון המגמה. בעוד שנה, כאשר השפעת מחירי הדלק תצא מהמערכת (בהנחה שאלו ישארו ברמתן הנוכחית), האינפלציה בארה"ב צפויה לחזור לכ-2%.
"אינפלציית הליבה ירדה גם היא החודש ועומדת על 1.6%, בעיקר בהשפעת ירידה של 5% במחירי התעופה וירידות במחירי הביגוד והרכב שמושפעים מהתחזקות הדולר. החישובים שלנו מראים שירידה של 25% במחירי הנפט מתורגמת לאורך זמן לירידה של 0.2% במדד הליבה כך שאינפלציית הליבה צפויה להיוותר בטווח של 1.5% - 2%. במידה והכלכלה תהיה חזקה והשכר במשק יעלה כצפוי, טווח זה מאפשר לפד להעלות ריבית לקראת סוף שנה גם אם האינפלציה הכללית נמוכה מאוד", סיכמו בפסגות.