אפסילון בסקירה שבועית: ברבעון האחרון התחלנו לשמוע יותר ויותר את צמד המילים תחתית כפולה (Double Dip). הכוונה היא לאפשרות של מיתון בעל שתי תחתיות או מתווה ה-W כמו שנכתב בחלק מהסקירות. התומכים בתיאוריה זו מציינים את נתוני המקרו החלשים המתפרסמים לאחרונה בארה"ב ואת מצבה העגום של אירופה, כדי לומר ולהזהיר שהרע מכל עדיין לא מאחורינו, וכי ישנה אפשרות יותר מסבירה של מדרון חלק וארוך המצוי מעבר לפינה.
אומנם, שוק המניות רשם ירידה משמעותית במהלך הרבעון, ואכן ישנם כמה וכמה נתונים משמעותיים המרמזים על ירידה בקצב הצמיחה של השווקים בעולם. נתונים אלו מצטרפים לחששות מפני משבר אשראי חדש באירופה, צמצום המעורבות הממשלתית בכלכלות העולם ומעבר למדיניות פיסיקלית מצמצמת ואף מילה על היקף החוב האמריקאי שרק הולך ותופח ומדיר שינה מעיני משקיעים לא רבים.
אין אנו מתיימרים לדעת לחזות לאן פניו של המשק האמריקאי, אך אנו מנסים להסיק מסקנות מתוך הגורם בעל העוצמה החזקה ביותר, זה שכמעט אף פעם אינו טועה, השוק בכבודו ובעצמו. בהסתכלות מהירה על שוק האג"ח הממשלתי האמריקאי ניתן להסיק מספר מסקנות. הראשונה שבהן והחשובה ביותר הינה שלפחות בהשוואה לנתוני ההיסטוריה הסבירות לכניסה נוספת למיתון (כלומר שלושה רבעונים רצופים של צמיחה שלילית) הינה נמוכה ביותר. כפי שניתן לראות להלן, ישנו קשר מובהק בין השיפוע העקום של האג"ח הממשלתי בארה"ב לבין הצמיחה. כאשר העקום תלול, כלומר ישנו הפרש גדול בין הטווח הקצר לטווח הארוך, השוק מצפה לצמיחה שבעקבותיה תגיע עליה בריבית. עקום שטוח מראה על כך שציפיות המשקיעים הן שהריבית תישאר על כנה תקופה ארוכה.
למעשה הבנק המרכזי מנבא סיכוי של 12% בלבד לחזרה למיתון על פי ניתוח שיפוע העקום. אנו מאמינים כי פניה של הכלכלה האמריקאית על אף הנתון המאכזב שהתפרסם בסוף השבוע הם לכיוון של צמיחה.
אצלנו נרשמה השבוע מיני רעידת אדמה כאשר נגיד בנק ישראל העלה את הריבית. היה זה מעניין לראות כיצד הנגיד מתבסס כמעט על אותם נתונים מהחלטת הריבית הקודמת, אלא שהפעם המסקנה היתה שיש להעלות את הריבית ולא להותירה על כנה.
השוק לא התרגש יתר על המידה מהעלאת הריבית וראינו את הציפיות לאינפלציה לטווחים הקצרים יורדות בשיעור נמוך מאוד אך עדיין מעל היעד הממשלתי. לטווחים הבינוניים, הציפיות ירדו מעט והתייצבו על רמה של 2.8%, רמה שעדיין גבוהה מעט מהרמה הממוצעת של 2.5% שהתרגלנו לראות לטווחים אלו בשנים קודמות.
באפיק הצמוד אנו מעדיפים את המח"מ הבינוני של 5-6 שנים. במח"מ זה ציפיות האינפלציה נמצאות בטווח הגיוני מצד אחד, ומצד שני הסיכון של המשך העלאת הריבית קטן יותר מאשר בטווחים הארוכים יותר. מבחינת האפיק השקלי, הרי שהתמונה מורכבת יותר. השבוע ראינו איך תהליך התקמרות ממשיך, מה שיוצר הזדמנויות בעיקר באמצע העקום.
גם באפיק השקלי אנו מעדיפים את המח"מ הבינוני של 4-5 שנים. באפיק הקונצרני, לא נרשמו שינויים חדים במהלך השבוע, והמרווח בין מדדי התל בונד לאג"ח הממשלתי נותר על כנו. להערכתנו ישנן אג"חים שנסחרות כעת הן בתשואה והן במרווח שאינו משקף את הסיכון הטמון בהן. אנו מעדיפים לבחון אג"חים באופן סלקטיבי, ולבחון כל חברה לגופה, על מנת להיות בטוחים שהתשואה אכן מספקת פיצוי הולם לסיכון.