רבים טוענים שמשרד האוצר אופטימי יתר על המידה באשר להנחות השינוי בתוצר עליהן מתבסס תקציב המדינה לשנים 2011 ו-2012, כפי שהוצג לממשלה. שאלה דומה ניתן להעלות גם קצב האינפלציה במשק, שלפי מודל חדש שהחל בנק ישראל להפעיל לחיזוי האינפלציה, יסתכם ב-1.8% בלבד ב-12 החודשים הבאים. לשם השוואה, ההערכות בשוק ההון נעות בין 2.2% ל-3.4% וממוצען קרוב ל-3%. זאת ועוד: מתשואות הפדיון על איגרות החוב הלא צמודות וצמודות המדד נגזרת עלייה בת 3.2% במדד בשנה הקרובה. כיצד ניתן לגשר על כך?
לפחות לגבי התוצאות המתקבלות בשוק איגרות החוב, ניתן לבוא ולומר שבשל מחסור חריף באג"ח צמודות מדד, ולנוכח הפדיון הגבוה בהן, נדחף מחירן של האג"ח הללו כלפי מעלה, תשואתן לפדיון ירדה וההפרש בינה לבין תשואת הפדיון על האג"ח הלא צמודות, המהווה מדד לשיעור האינפלציה בשנה הקרובה, עלה מלאכותית. בנק ישראל מעלה אפשרות זו במסגרת הדיווח לציבור על החלטת הריבית הקודמת.
אך מה לגבי הערכות הכלכלנים?
הסבר אפשרי אחד הוא שבנק ישראל לוקח בחשבון העלאת ריבית מהירה יותר מזו של הכלכלנים, כזו שתדכא מהר יותר את קצב האינפלציה. אולם, לפי המודל החדש של בנק ישראל, הריבית תסתכם ב-1.8% ברביע השלישי של השנה ו-2.5% בעוד שנה. והנה, אצל הכלכלנים מדובר בריבית דומה ברביע השלישי ואילו הריבית הממוצעת בעוד שנה תסתכם לשיטתם ב-2.8%, מספר גבוה יותר מזה של בנק ישראל.
כמובן, ניתן לטעון שהביצה קודמת לתרנגולת והעלאת הריבית המהירה יותר היא זו שתפגר אחר העלייה בציפיות האינפלציוניות, אך לדעתי הסבר זה לא מקבל חיזוק.
ניתן לחשוב על שני הסברים אחרים:
האחד, בנק ישראל חושש שההתרחבות הכלכלית במקומית תיבלם, לנוכח המשבר באירופה ואולי גם בשל ההתקררות בסין. הנגיד הדגיש לאחרונה שהנחות התוצר של בנק ישראל שרירות ותקפות, אך לא מן הנמנע שנדווח בקרוב על עדכון מסוים שלהן כלפי מטה (לפחות לגבי 2011, לנוכח העובדה שקרן המטבע הבינלאומית הפחיתה אף היא את הערכותיה לתוצר העולמי לשנה הבאה).
האחר, בנק ישראל לוקח בחשבון מצב בו סעיף הדיור במדד יעלה בקצב איטי יותר בשנה הקרובה, הן בשל צעדיו והן לנוכח האמרת יתר של מחיר הדיור בשנה שעברה. נושא זה נתון לאי ודאות רבה והדעות לגביו חלוקות מאוד, אך דווקא בשל כך חשיבותו רבה, שכן בשנה החולפת עלה המדד בניכוי סעיף הדיור רק במעט מעל מחצית משיעור העלייה במדד הכולל!
כך או כך, בנק ישראל מדגיש שקצב האינפלציה בחודשים הקרובים ימשיך לרדת ואפשר שיהיה נמוך מ-2%. להזכירכם, בשנה החולפת עלה המדד 3%. בשל כך, להערכתי, בנק ישראל ייחס חשיבות נמוכה, יחסית, לכך שלנוכח העלאות המחירים עליהן החליטה הממשלה, יעלו שלושת המדדים הקרובים ב 1%-1.5% במצטבר. כמו כן, גם קצב האינפלציה הנגזר משוק ההון, שכאמור עשוי לנבוע בחלקו מהמחסור באג"ח צמודות המדד, לא ירתיע את בנק ישראל, הגם שחצה את רף ה-3%.
ונקודה חשובה נוספת – בנק ישראל מדגיש כי משתני החלטה רבים נמצאים כעת במידת אי ודאות גדולה. בין השאר מדובר בהשלכות הקטנת הגירעונות התקציביים על שוקי ההון והכלכלות במדינות המפותחות ובהשלכת הסביבה החיצונית על הפעילות במשק, בדגש על הייצוא לאירופה (שכפי שראינו בנתוני סחר החוץ האחרונים, ובמדד מנהלי הרכש בתעשייה, כבר החל לחוש בכך).
לכן, לא מן הנמנע שחרף המגמה האחרונה בהערכות בשוק ההון לכיוון העלאת ריבית בחודש הבא, אם מדד יוני לא יפתיע לרעה (נאמר, יעלה 0.5% ומעלה), יותיר בנק ישראל את הריבית ללא שינוי בפעם הרביעית ברציפות.