גולדמן זאקס צופים המשך התמתנות בשווקים ביחס למניות עקב ביצועים עדיפים ביחס לאג”ח

פיטר אופנהיימר, אסטרטג המניות הגלובלי הראשי בגולדמן סאקס, אומר היום בטור דעה המבוסס על שאלות ותשובות, כי שוק המניות מתאושש, והוא נותר בעמדה חיובית כלפי השוק. שני הסיכונים הגדולים ביותר שאופנהיימר מזהה הם עלייה חדה בתשואות האג"ח הנובעת מעליית פרמיית הסיכון בשוקי האג"ח, וירידה בשולי הרווח התאגידיים. להלן הטור המלא:

הצפי שלך לשוק המניות היה שורי. האם אתה ממשיך להחזיק באותה העמדה?

"אנחנו בהחלט נותרים בעמדה חיובית לגבי החודשים הבאים כלפי מניות כקבוצת נכסים. המניות החלו מתאוששות מהתוצאות הגרועות ביותר מזה למעלה ממאה שנה בהיבטי תשואה לעשר שנים על פני תקופות החזקה של עשור. אנו צופים שמצב זה ישתנה בהדרגה וכי בשנים הקרובות, המניות יציגו שוב פרמיית סיכון ex-post חיובית. למרות ששווי המניות עלה, פרמיית הסיכון למניות נותרה גבוהה. אנו חוזים המשך התמתנות בשווקים ביחס למניות כתוצאה מביצועים עדיפים ביחס לאגרות החוב, אולם המניות צפויות לעלות בקצב איטי יותר".

מהו הגורם המניע מעתה ואילך ולמה אנו יכולים לצפות מהמניות האירופיות?

"הרבה יהיה תלוי בצמיחה ברווחיות, משום שאיננו סומכים עוד על עלייה בהערכות השווי כמנוע העיקרי לתשואות. אנו רואים בכך מאפיין למעבר משלב של "תקווה" שבו המניות עולות באופן חד הודות להרחבת מכפילי הרווח, לשלב "צמיחה" איטי אך ממושך יותר עם תשואות התלויות ברווחים. אנו צופים צמיחה בשיעור של 14% ברווחי מניות ה- Stoxx 600 ב-2014 ועליה של 13% ב-2015 – שיעור מתון למדי בהשוואה למחזורי התאוששות קודמים, כאשר צמיחה ברווחים בשיעור של 30%-50% לא הייתה מחזה יוצא דופן. אנו חוזים שמדד Stoxx 600 יגיע ל-360 עד סוף 2014, עליה המקבילה לתשואה נומינלית כוללת של 15.1%".

מהם תחומי ההשקעות העיקריים שבהם צריכים המשקיעים להתמקד?

"באירופה, ימשיך המיקוד במדיניות של"Scarcity" הן מבחינת הכנסות והן מבחינת צמיחה. ככל שאי-הוודאות גברה בשנים האחרונות, החברות וכן המשקיעים אגרו מזומנים. כעת, כאשר האמון חוזר לשווקים, אנו צופים שתתרחש מגמה הפוכה. חברות צפויות להחזיר יותר לבעלי המניות באמצעות רכישות עצמיות של מניות וחלוקת דיבידנדים, וכן להשקיע בצמיחה עתידית. אנו מתמקדים באסטרטגיית ליבה של זיהוי הזדמנויות טובות להשקעה תשואה כוללת (Total Return): חברות עם תשואה סבירה ובנוסף לכך, סיכוי לצמיחה בדיבידנדים. וכן, נשלים את התמונה עם המלצה להטיה לטובת חשיפה לצמיחה בשווקים מפותחים".

מהם המגזרים המועדפים עליך באירופה?

"מאז הקיץ, היינו עדים לנטייה כללית של המגזרים המחזוריים (cyclicals) להשיג ביצועים גבוהים מכלל השוק ואנו צופים שנטייה זו תמשיך, אך בהבדל אחד חשוב: להוציא את המגזרים התעשייתיים המחזוריים והמגזרים החשופים לסחורות. ערכנו כמה שינוים בתחזיות המגזריות שלנו, במיוחד בהעלאת חלקם של הבנקים בתיק מעבר למשקלם היחסי (Overweight).

"בנוגע לנכסים נוספים המקבלים משקל עודף, אנו שואפים להוסיף חשיפה ל: 1) צמיחה מקומית באירופה, כלומר בנקים, חברות כוח אדם וחברות בנייה בבריטניה; 2) תשואות אג"ח העולות באופן הדרגתי, כלומר ביטוח, 3) צמיחה גלובלית הבאה לידי ביטוי בטכנולוגיה, מכוניות ומוצרי מותרות, ולסיום, תחומים בתמחור חסר (under valued) כגון שירותי בריאות. אנו נותרים ב-Underweight למגזרים דפנסיביים יקרים כגון מזון ומשקאות, חשיפה לסחורות כגון משאבים בסיסיים, נפט וגז ותחומים תעשייתיים החשופים לסחורות ולשווקים מתעוררים – מוצרים ושירותים תעשייתיים, מכונות וכימיקלים".

לאור צמיחה צפויה של כ- 3% בתמ"ג של ארה"ב ב-2014, לאילו רמות צפויות המניות בארה"ב לעלות?

"אנו צופים שהתשואות בארה"ב יהיו מתונות עם יעד של 1900 למדד S&P 500 בסוף 2014, עם תשואה על מחיר המניות (price return) של כ-6% בהשוואה לרמה הנוכחית ותשואה כוללת (total return) של קצת יותר מ-8%, בהתחשב ברמות נמוכות עד אפסיות בתנודתיות הצפויה והתנודתיות בפועל. המכפיל בארה"ב, אשר ב-2013 התרחב ל-15.5, צפוי להתכווץ במעט לקצת מעל 15, כאשר צמיחת הרווחים ותשואות הדיבידנדים אחראיות לעלייה הצפויה".

למה יכולים המשקיעים לצפות מניירות הערך היפאנים ואסיאתיים אחרים?

"הציפיות ביפן עדיין גבוהות, אם כי גם התנודתיות גבוהה, כאשר מדד ה-Topix צפוי להגיע ל-1450 בסוף 2014, עלייה של יותר מ-17% בהשוואה לרמה הנוכחית. התשואות ביפן מונעות על-ידי צמיחה חזקה ברווחים והרחבה מתמשכת מסוימת של המכפילים, אך ההתאוששות של השווקים ביפן, ביחס לרמות שלפני המשבר, עדיין מפגרת באופן משמעותי ביחס ללהתאוששות שראינו בשווקים מפותחים אחרים. הציפיות מאסיה, ללא יפן, הן לתשואות של כ-9.7%, אבל תשואות אלו נשענות על ביצועים בטווח הבינוני, כאשר במחצית הראשונה של השנה ימשיכו השווקים המתעוררים באסיה להתמודד עם קשיים".

האם השווקים המפותחים יהיו בחירה טובה יותר מהשווקים המתעוררים?

"אנו סבורים שכן. כעת, כשהאצת הצמיחה בארה"ב עוברת למרכז הבמה, 2014 צפויה להפוך לשנה יציבה נוספת עבור המניות, במיוחד בשווקים המפותחים. עליות השווקים יהיו פונקציה של צירוף מתמשך של הצמיחה בשווקים המפותחים, אינפלציה רדומה, מעט לחצים על הצמיחה והמשכה של מדיניות מוניטרית המעודדת צמיחה. למרות שהאיזון המדויק בין תוצאות הצמיחה ותחזיות המדיניות במבט לעתיד משתנה מכלכלה מפותחת אחת לרעותה, שני הכוחות האלה, בצירופים שונים, ייטיבו עם שוק המניות. מאחר והתשואות נמצאות עדיין בשפל של שנים רבות והתשואות הריאליות נמוכות עוד יותר, טווח פרמיית הסיכון נותר רחב. הגם שתוצאות טובות יותר בהיבטי הצמיחה עשויות להביא לתשואות גבוהות יותר ולצמצם את פרמיית הסיכון, העליה בריביות צריכה להיעשות באופן שלא יפגע בצמיחה בשווקי המניות, בעיקר מאחר והצמיחה צפויה להישען על האיזונים בין מדיניות מול צמיחה.

"על אף האמור, למרות שהתחזית הכלכלית לשווקים המתעוררים פחות מעודדת מזו של השווקים המפותחים מבחינת האיזון בין צמיחה למדיניות, אחרי שנה של ביצועי חסר משמעותיים, תחזית המניות שלנו לשווקים המתעוררים מעט יותר חיובית. היציבות בסין והאופטימיות השוררת שם ביחס לרפורמות, התמיכה של השווקים המפותחים במגזרים החיצוניים בשווקים המתעוררים, ואולי אף חיזוק במגזרים חיצוניים אלו כתוצאה משערי מטבע חלשים, מצטברים כולם לכלל תמונה חיונית יותר של המניות בשווקים המתעוררים לעומת רוב השנה שעברה וביחס לנכסים אחרים בשווקים המתעוררים בשנה הקרובה".

מהם הסיכונים העיקריים למשקיעים?

"שני הסיכונים הגדולים ביותר שאנו רואים הם ראשית, עלייה חדה בתשואות האג"ח הנובעת מעליית פרמיית הסיכון בשוקי האג"ח, ושנית, ירידה בשולי הרווח התאגידיים.

"ברמות הנוכחיות, אנו מעריכים שמשך החיים של ניירות הערך האירופים הוא כ-20 כך שכל 25 נקודות בסיס בשער ההיוון שוות כ-5% בערך ההוגן. אנו צופים עלייה מתונה בתשואות האג"ח מעתה ואילך אבל יש סיכון לעליות ונפילות תלולות נקודתיות. לעת עתה, אנו צופים שהמרווחים יעלו ב-2014 וישקפו את ההשפעה של החיסכון בעלויות כמו גם התאוששות בתמ"ג משוקלל למכירות. צניחות במרווחים, אם כי אינן סבירות, יפגמו בתשואות. אנו מעריכים שכל 50 נקודות בסיס במרווחים בטווח הארוך שווים יותר מ-5% בערך ההוגן של סוף 2014. למרות שאנו דבקים בעמדה שורית, ההגנה מפני נפילות זולה עם עלות גידור באמצעות אופציות put על ה- Eurostoxx 50 באחוזון ה-15 הנמוך של עלויות הגידור לטווח ארוך".