סקירת המאקרו של אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מאקרו בפסגות. פרוטוקול הפד: קשה להוציא מפרוטוקול ההחלטה האחרונה של הפד (מאמצע יוני) אמירה ברורה על רמת האגרסיביות שהפד מתכוון לנקוט בה במהלך אסטרטגיית היציאה שכן הפרוטוקול נותן קצת תמיכה גם עבור אלו שמעריכים כי הרכישות של הפד יסתיימו לחלוטין כבר באמצע 2014 וגם עבור אלו שמעריכים כי זה ייקח קצת יותר זמן. מה שכן, ההרגשה שמקבלים בסיום קריאת הפרוטוקול רחוקה מזו שהתקבלה ממופע האופטימיות של ברננקי במסיבת העיתונאים שלאחר ההחלטה עצמה ומחזקת את הערכותינו כי תהליך צמצום ההרחבה הכמותית יהיה הדרגתי יותר ממה שהשווקים ציפו קודם לכן.
נקודות עיקריות מהפרוטוקול: כמחצית מהמשתתפים בדיון (12 חברי הוועדה ושבעה נוספים) מעריכים שניתן יהיה לצמצם את היקף הרכישות מאוחר יותר השנה. אמירה זו מתאימה בסה"כ להערכה שלנו שהצמצום הראשוני יחול כבר בספטמבר הקרוב.
רבים (4-5 חברים בשפת הפד) מציינים כי דרוש שיפור נוסף בשוק העבודה כדי להצדיק את הקטנת הרכישות. כיוון שהדיונים המתוארים בפרוטוקול התרחשו באמצע יוני הרי שניתן בהחלט לומר כי נתוני התעסוקה שהתפרסמו בתחילת החודש מחזקים את ידיהם של אלו בפד שרוצים לצמצם כבר בקרוב. עם זאת, כדאי גם לזכור שלאחר הוועדה המתוארת, התשואה על האג"ח ל-10 שנים קפצה מ-2.2% ל-2.74% (ומאז תיקנו מעט בחזרה). משמעות הדבר היא שחברי הועדה קיבלו מהשוק הדגמה של ההשלכות שעשויות להיות לצמצום מוקדם מדי של הרכישות.הפד מציין שרוב חברי הוועדה מעדיפים שבטווח הארוך מאזן הפד יורכב בעיקר אג"ח ממשלתיות. אמירה זו מגבירה את הסיכויים שהפד יצמצם תחילת דווקא את רכישות האג"ח מגובות משכנתאות (MBS), מה שעשוי להקל על הלחץ שנרשם באפיק הממשלתי ולהגביר את הלחץ לפתיחת המרווחים בין האפיק הממשלתי לאפיק המשכנתאות.כדי להרגיע את השווקים בפד מדגישים שגם לאחר צמצום הרכישות הראשוני הפד עדיין ינהיג מדיניות מוניטארית מרחיבה (ממשיך להזרים כסף לשווקים) ואין מה להשוות בין צמצום הרכישות להעלאת ריבית. להערכת הפד, השווקים לא הפנימו את הנקודה הזו והעליה בתשואות חזקה מדי (שוב, כל זה עוד לפני העליה שנרשמה מאז הודעת הריבית). לאור התנהגות השווקים סביר להניח שהפד ימשיך להדגיש את הנקודה הזו גם אם היא לא ממש מדויקת:
א. כיוון שהבנקים המרכזיים בעיקר מגיבים למחזור הכלכלי ולא מקדימים אותו, גם במחזורי ריבית רגילים כשהבנק המרכזי מתחיל להעלות את הריבית היא בד"כ עדיין נמוכה מדי ביחס למצב המשק שכבר החל להתאושש. לכן, גם במחזור רגיל לוקח זמן מרגע שהריבית מתחילה לעלות ועד שהיא מגיעה לרמה שהיא פוגעת בצמיחה ומקררת את המשק.
ב. במחזור הריבית הנוכחי אפשר להסתכל על ההרחבות הכמותיות כעל הפחתה של הריבית לטריטוריה שלילית. לכן, צמצום ההרחבות הכמותיות שקול למעשה להעלאת הריבית אם כי היא עדיין צפויה להישאר עוד זמן רב בטריטוריה שלילית.
כך או כך, ברור שהכיוון של המדיניות המוניטארית הוא החשוב וללא ספק הכיוון של הפד הוא כלפי צמצום המדיניות האולטרה-מרחיבה של השנים האחרונות. מה שכן, להערכתנו צמצום זה צפוי לקחת הרבה זמן ולהיות הדרגתי מאוד.
מנה נוספת מתרופת ההרגעה חילק ברננקי בנאומו מספר שעות לאחר פרסום הפרוטוקולים כאשר אמר כי הפד ימשיך במדיניות מרחיבה מאוד בעתיד הנראה לעין. ברננקי גם ציין ששוק העבודה לא חזק כמו שנתוני התעסוקה מראים וזאת בשל שיעור ההשתתפות הנמוך ונקודות אחרות שעדיין מאכזבות.
תגובת השווקים לפרוטוקולים ולנאום ברננקי הייתה ברורה מאוד וחדה מאוד כאשר התשואות ל-10 שנים ירדו ביום חמישי ב-10 נ"ב לרמה של 2.58% וה-S&P 500 עלה ב-1.4%.
ההתפתחויות האחרונות בשוק האג"ח רק מדגישות עד כמה השווקים מבולבלים בעצמם ומתקשים מקד את ציפיותיהם למדיניות הפד בעתיד הקרוב. כמובן, הסיבה העיקרית לקושי זה היא העובדה שהפד בעצמו לא ממש סגור על כיון המדיניות שלו. לכן גם אם במשך כל השבועות האחרונים חזרנו והערכנו (כמו לא מעט כלכלנים אחרים בעולם) כי תגובת השוק מוגזמת. עד שברננקי לא רמז על כך בעצמו השווקים התקשו לתת להגיון להכריע. לכן, גם אם בסופו של דבר אנו צודקים ומדיניות היציאה של הפד מההרחבה הכמותית תהיה הדרגתית מאוד, הפד לא מתכוון לשנות את שיטת התקשורת שלו עם השווקים ולכן התנודתיות החדה ובייחוד בשוקי האג"ח והמטבעות צפויה להמשך ולהכביד על המשקיעים.