אקסלנס: מאז פרוץ משבר החובות ביוון, שבמהרה התפשט לרחבי אירופה, הולך ומתעצם לו הקונצנזוס בדבר היחלשות האירו מול הדולר. עלייה בהסתברות למשבר מטבע, סיכון לקריסה פיננסית ופירוק האיחוד רק העצימו את המגמה. ותיקי הקונצנזוס שאנחנו נמנים עימם, העריכו כבר מתחילת השנה בחסר את כוחו של המטבע האירופאי מול הדולר. הטענה המרכזית הייתה כי בעוד ארה"ב נמצאת במסלול צמיחה חיובי, אירופה מפגרת מאחור ונראה כי היא תהיה האחרונה להעלות את הריבית ולמשוך אליה משקיעים.
מתחילת השנה נחלש האירו מול הדולר בכ-16% ולדעת רבים הוא עשוי להיחלש ב-16% נוספים. בסקירה זו ננסה להציג את התרחישים התומכים בהיחלשות האירו לעומת תרחישים בהם האירו יוכל לחזור ולהתחזק.
החולשה באירו תמשך
הדפסת כסף - גורם ראשון שעשוי לתמוך בהמשך החלשות האירו הינה תוכנית "קרן הייצוב" אשר במהלכה ה- ECB (הבנק המרכזי של אירופה) החל ברכישת אג"ח ממשלתי ואג"ח פרטי. הרכישות הנ"ל צפויות לגרור עלייה חדה במאזן הנכסים של הבנק ולהגדיל עוד יותר את החשיפה שלו לחובות הריבוניים והפרטיים. בנוסף, רכישות אלו הן הדפסת כסף לכול דבר ועניין ולמרות הטענה כי כספים אלו יעוקרו אנו מאמינים כי במציאות זה עלול להיות קצת אחרת. הדפסת הכסף והגדלת חדה של הנזילות בשווקים צפויה להכביד על המטבע האירופאי בדיוק כפי שחווה מקבילו האמריקאי ברבעונים 2-3 בשנת 2009.
תנועות ההון - גורם מרכזי נוסף המשפיע על שער חליפין הינו תנועות הון של משקיעים כאשר יש עשות את ההפרדה בין תנועות הון לזמן קצר המאפיינות השקעה ספקולטיבית לבין תנועות הון לטווח ארוך המאפיינות משקיעים בנכסים פיננסים לטווח ארוך ובנכסים ריאליים. בחודשים הראשונים למשבר החוב ביוון, תנועת ההון של המשקיעים לטווח ארוך נותרה ללא שינוי משמעותי בעוד פעילותם של הספקולנטים התגברה משמעותית והובילה לירידת האירו עקב פקודות מכירה של המטבע. גם תנועות ההון לטווח ארוך מצטרפות למגמה - הצפי למשבר ריאלי מתמשך באירופה לאור תוכניות הצנע השונות והחשש מזליגה למערכת הבנקאית ויצירת משבר פיננסי כולל, מרחיקים כיום את תנועות ההון של משקיעים לטווח ארוך מאירופה. בריחת ההון וחיפוש אחר אלטרנטיבה מובילים את המשקיעים בסופו של דבר אל הדולר שכן ארה"ב נראית עדיפה להשקעה כיום על פני רוב האלטרנטיבות.
חולשה זוחלת שאינה גוררת משבר טבע עשויה להטיב עם אירופה בשלב הבא. הוזלת המטבע תהפוך את מדינות האיחוד לאטרקטיביות יותר להשקעה ובנוסף תחזק את הייצוא ותעזור לחזק את מאזן התשלומים. בזמן כתיבת שורות אלו נסחר הצמד בשער של 1.2 אירו/דולר כאשר עיני המשקיעים נשואות אל עבר רף 1.18. רף זה לא נפרץ מזה 4 שנים ולדעת רבים במידה ייפרץ עשוי להאיץ את מגמת ההיחלשות.
המגמה עשויה להתהפך
לאחר החלק הראשון בסקירה אתם בטח שואלים מה יכול לגרום לאירו להתחזק? ובכן בעשור הקודם אדם חכם טען שבחיים "הכול יחסי" וכך גם שוק המט"ח הפועל לפי חוזקן היחסי המוניטארי והפיסקאלי של מדינות. כפי שהוסבר ממוקדם חלק נכבד מחולשת האירו אנו טומנים במשבר החובות באירופה כאשר את חוף המבטחים מספקת לפי שעה ארה"ב. אולם צריך לזכור שביחס לאירופה ארה"ב טומנת בחיקה חובות פיסקאליים לא פחות גבוהים וגירעון תקציבי ענק.
צריך לזכור שאכן אפשר לבוא בטענות לאירופה שהחלה מאוחר לטפל בבעיות שלה אולם מרבית המדינות בגוש הודיעו על צמצומים פיסקאליים ועל העלאות מיסים בכדי לטפל בבעיות החובות, בו בזמן שבארה"ב אין שום סימן או כוונה להוריד את החובות בזמן הקצר. להיפך, בארה"ב עדיין דנים בהרחבות נוספות שאולי צריך להעניק לצרכן האמריקאי.
עודף בחשבון השוטף - פקטור נוסף שיכול להשפיע על הצמד אירו/דולר בחודשים הקרובים הינו העודף בחשבון השוטף. בעוד שבארה"ב הגירעון המסחרי חזר להתרחב (ונראה שהוא ימשיך להתרחב), באירופה העודף המסחרי ממשיך לגדול. בעקבות הירידה החדה באירו הייצוא מגרמניה התאושש במהירות וכבר עקף את הנקודה של לפני נפילת ליהמן ברדרס.
בטווח ארוך יותר האירו עוד עשוי להפתיע - נקודה נוספת שיכולה לחזק האירו לעומת הדולר הינה רמת המלאים הקיימת בשווקים כיום. בשלושת הרבעונים האחרונים צמחה כלכלת ארה"ב בקצב של כ-3.6% שנתי. אולם, כ-2% מתוך הצמיחה הייתה מיוחסת לגידול במלאים. גוש האירו עדיין לא נהנה מהתרומה הרבה של הגידול במלאים על הצמיחה המקומית ולפיכך, עשוי לקבל חיזוק על רקע רמת המלאים הנמוכה, בו בזמן שבארה"ב תתחיל להתפוגג ההשפעה של המלאים על הצמיחה.
בטווח הקצר האירו ימשיך להיחלש
ותיקי השוק אוהבים לספר כאשר נוצר קונצנזוס גדול מאוד לגבי תרחיש מסוים בד"כ הוא אינו מתממש (הרעיון - אם הקוצנזוס כזה גדול הוא כבר התרחש) ובכל זאת אנו מעריכים כי בטווח הקצר הפקטורים המשפיעים על החלשות האירו ימשיכו לתת את הטון. בטווח ארוך יותר עשויים יחסי הכוחות להשתנות מעט ואולי אף לחצות גבולות, תפיסתית ומעשית כאשר המשקעים יחליטו לגוון עוד יותר את סל המטבעות שלהם כאשר כלכלתם של שני המטבעות המרכזיים בעולם לא נמצאות במצב טוב כל כך. סוגיה זאת נשאיר לפעם הבאה.