אנליסט המאקרו הבכיר של אופנהיימר ישראל, אמיר ארגמן, מגיב לאירועי היומיים האחרונים בשווקים. אתמול והיום היו ימים חשובים, אך אין בהכרח כי הם כבר מסמנים את השינוי הגדול בכיוון של השווקים. זה התחיל בנאום ברננקי, המשיך בפרסום הפרוטוקולים של הפד ונגמר ביום מסחר מוזר וסוער בשוק היפני ה"מופלא". אנסה לסקור ולהסביר את מה שקרה, אך אני מתנצל מראש כי לפחות לגבי יפן אני לא באמת יודע הכל.
נאום ברננקי שידר יותר מסר של פרווה בדיוק כמו שהשוק אוהב. מצד אחד הוא יצמצמם את הרכישות אם שוק העבודה ישתפר, אבל מצד שני הוא לא אם תהיה לו סיבה מספיק טובה שלא לעשות את זה. נאום ברננקי חיזק בקרב המשקיעים את ההרגשה כי אנו נמצאים במצב של win win. או שנקבל כלכלה חלשה ואופציית PUT על השוק באדיבות הבנק המרכזי והמנדט השלישי והלא פורמאלי שלו, או שנקבל התאוששות מופלאה וצמיחה שתפתור את כל הבעיות. זה בדיוק מה שהשוק אוהב כבר תקופה כה ארוכה ולכן התגובה הייתה חיובית.
עוד אמר ברננקי: כיווץ מוניטארי מוקדם מדי עלול לסכן את ההתאוששות הכלכלית. המדיניות המוניטארית לא יכול לקזז את מלוא הנזק שנגרם להתאוששות בגלל הצעדים הפיסקאליים (להלן "צנע"). התנאים הפיננסיים באירופה הראו שיפור מה. המדיניות המוניטארית שלו מביאה להישגים משמעותיים. המדיניות המרחיבה תישאר על כנה ככל שיידרש. רמות גבוהות של אבטלה גובות עלות גבוהה מאוד מהכלכלה. מהלכי הממשלה (מדיניות פיסקאלית) יגרמו לנזק משמעותי בשנת 2013 (המונח נזק הוא שלי, הוא השתמש ב `SUBSTANTIAL DRAG’ ). הציפיות האינפלציוניות ארוכות הטווח יציבות, אך האינפלציה בשנים הקרובות תהיה ככל הנראה מתחת ליעד הפד (2%). שוק העבודה עדיין חלש למרות השיפור (לפחות הוא תומך בפרשנות שלי את הנתונים). הוא מוכן להגדיל או להקטין את הרכישות ככל שיידרש על פי המצב של הכלכלה.
לסיכום חלק זה – שום דבר חדש. הוא יכול לעשות הכול לפי מצב הנתונים או השווקים. השוק אוהב את זה והגיב במחיאות כפיים והמשך הראלי המפואר. חשוב לשים לב כי ברננקי מבין את האתגר שיש לו לתקשר ולהעביר את המסר לשוק. באופן אבסורדי אם הוא יהיה ברור ונחרץ מדי הוא עלול להעכיר את מצב הרוח ולכן הוא ניסה לשמר את העמימות הכה אהובה על השווקים בשלב זה.
ואז הגיעו הפרוטוקלים של הפד.... הייחוד של הפרוטוקולים הפעם היה שנמסרו כמה פרטים שפגעו באותה עמימות של ברננקי. לפי הפרוטוקולים מספר משתתפים בועדה הביעו את נכונותם לווסת את קצב הרכישות כלפי מטה כבר ביוני הקרוב. האמירה המפורשת הזו הגדילה את התחושה בקרב המשקיעים כי הפד צפוי לדון ברצינות על הנושא בישיבה של יוני (כך הכריז גם גולדמן), וגברה ההערכה כי עד ספטמבר יתחיל הפד כבר בהורדה של קצב הרכישות. זה כבר ברור מדי ואת זה השוק לא אוהב. התבטאויות של חלק מחברי הפד אף הוסיפו לתחושה כי הם כבר רוצים להקטין אבל מחכים חודשיים שלושה על מנת לקבל תמונה טובה יותר על אפקט המנע בארה"ב לפני שהם מחליטים בנדון.
אולי הבולט ביותר מבין אלו שהביעו את דעתם היה Williams שהנו יונה צחורה והיה מבין אלו שדחפו ל QE3 במהלך שנת 2012. מפתיע היה לשמוע ממנו כי הוא מוכן לשקול הקטנה של הרכישות, עדות לכך שלא רק המתנגדים עושים רעש בקרב הפד אלא אפילו היונים משנות את דעתן. לדבריו : "בהנחה כי ההתאוששות הכלכלית תימשך, אני מצפה כי נראה שיפור משמעותי בתחזית משוק העבודה עוד הקיץ. אם זה יקרה נוכל להתחיל ולצמצם את הרכישות בשלב מאוחר יותר של השנה". וזו היונה כמעט הצחורה ביותר (שמצטרפת לברננקי ו Dudley באמירותיהם לאחרונה).
אבל אם תשאלו אותי מה היה הדבר שהשפיע באופן המשמעותי ביותר על היפוך המגמה בשוק תקבלו את הציטוט הבא מהפרוטוקלים: a few participants expressed concern that conditions in certain U.S. financial markets were becoming too buoyant, pointing to the elevated issuance of bonds by lower-credit-quality firms or of bonds with fewer restrictions on collateral and payment terms (socalled covenant-lite bonds). One participant cautioned that the emergence of financial imbalances could prove difficult for regulators to identify and address, and that it would be appropriate to adjust monetary policy to help guard against risks to financial stability.
אני אחזור על זה במילים שלי – חלק מחברי הפד פוחדים מבועות והם כנראה לא השתכנעו מהעלאות מחירי היעד של מרבית האסטרטגים בוול סטריט או מכך שאג"ח HY צריך להניב תשואה של פחות מאחוזי השומן בקוטג’.
זה כבר רציני! כל עוד אנו במישור של "נרחיב כל עוד אין אינפלציה והכלכלה לא משהו" זה משחק אחד, אבל כאשר אנו במשחק של "אנו חוששים מבלאגן פיננסי" זה כבר משחק אחר.על זה השוק חטף אתמול.
השוק לא אוהב כשהפד אופטימי, והוא שונא כשהפד מדבר על בועות. התוצאה הייתה ירידה חדה יחסית של השווקים (כמעט 2.3% מהשיא התוך יומי של אתמול ובמחזור השלישי בגודלו מתחילת שנה) וחשוב מכך עלייה בתשואות של העשר שנים מ 1.92% לשיא של 2.06% היום בבוקר (אגב, מאז ירדו התשואות כתוצאה מהבלאגן ביפן).
אבל הכי חשוב ומסקרן זה מה שקרה ביפן: אני לא יודע בוודאות מה הסיפור המלא של המתרחש ביפן אבל ככל הנראה זה התחיל בכלל משוק האג"ח הממשלתי. אנו יודעים כי ההתערבות הגסה של הבנק המרכזי בשוק החוב הממשלתי הביאה כבר כמה פעמים לאחרונה לשיבוש המסחר עד כדי עצירתו. אתמול זה קרה שוב, מהלך שלווה בעליית תשואה דרמטית של כעשר נקודות בסיס באג"ח הממשלתית לעשר שנים.
אנשים חושבים שהמהלך היפני הוא מבריק. הם טועים. מהלכים כאלו הם כמו תרופה, כאשר היא ניתנת במינון הנכון היא יכולה (לפעמים) לעזור אבל אם לוקחים מינון יתר וחושבים שזה יעזור יותר, מוצאים את עצמך בבית החולים (במקרה הטוב). הכותרות הראשיות כמובן מדגישות את התוצר היפני ברבעון הראשון ואת שוק המניות ואת התועלת ליצואניות, אבל מי שהתאמץ יותר יכול היה לקרוא גם על קושי אמיתי של חברות להנפיק אג"ח ביפן, בכי תמרורים של הבנקים על מה שזה עושה להם במאזן והפחד שהמהלך מפיל על משקיעים ששמו כל כספם באג"ח ממשלתי והחלו לחטוף חבטות קשות.
חשוב לדעת כי בתחילת אפריל 2013 עמדו התשואות של העשר שנים ביפן על קרוב ל 0.3%, ואתמול הן נגעו כבר ב 1%. נשמע לא רציני? תחשבו שוב. מניתוח שראיתי לאחרונה שפירט כמה מסך נכסי הבנקים המקומיים הוא באגרות החוב הממשלתיות של אותה מדינה. בבריטניה מדובר על כ 5%, באירופה זה כ 15%, בארה"ב זה כ 20% וביפן כ 30%.... (!)
אני לא יודע, אבל אם הייתי צריך לנחש זה הסיפור. הבנק המרכזי מתקשה לקיים את תהליך ההרחבה המוניטארית באופן שלא יזעזע את המערכת הפיננסית שחשופה להפסדי הון בעקבות עליית התשואות באג"ח הממשלתי. התוצאה הייתה שהוא נדרש להזרים היום 2 טריליון ין לייצב את המערכת (20 מיליארד דולר ביום!). מהלך ברור של פאניקה.
משק כנפי הפרפר הביא לירידות חדות בשוק היפני שמחק בתוך שעות ספורות כ 20% מהרווחים שרשם מתחילת שנה! (ובמחזור הגבוה ב 126% מהממוצע של המאה ימים האחרונים). מה שבא בקלות הולך בקלות.
מה כל זה אומר הלאה? שאלה קשה ביותר. התחושה שלי היא שההכוונה של קובעי המדיניות לא תשתנה. כל עוד זה תלוי בהם זה יימשך. הבעיה היא שהלילה האחרון הבהיר לכולנו את שידענו כבר מזמן – זה לא תמיד תלוי בהם.