תגובתו של אורי גרינפלד, מנהל מחלקת המאקרו בפסגות, בהמשך להודעת הפד אתמול. את הודעת הפד מאתמול צריך לחלק לשלושה חלקים: הראשון הוא ההודעה על תוכנית רכישות האג"ח החדשה שלא הפתיעה והתאימה לתחזיות שלנו. החלק השני הוא ההחלטה לשנות את הקריטריונים להמשך מדיניות הריבית הנמוכה מקלנדריים לכלכליים, אותה דווקא חשבנו שהפד ישמור למועד מאוחר יותר. החלק השלישי והפחות מעניין הוא עדכון התחזיות הרבעוני של הפד
תוכנית הרכישות החדשה (QE3s): בשורה התחתונה לפד לא היו ברירות. תוכנית ה-Operation Twist מגיעה לסיומה בסוף החודש והפד נותר ללא אג"ח קצרות. על מנת להמשיך ולשמור על התשואות נמוכות הפד חייב לרכוש אג"ח בכסף חדש. הפד הפך את התוכנית המעוקרת בה הוא רוכש אג"ח ארוכות בכסף שהוא מקבל על מכירת אג"ח קצרות לתוכנית לא מעוקרת בה הוא פשוט מפעיל את המדפסת כדי לממן את הרכישות.
היקף הרכישות יהיה 45 מיליארד דולר בחודש, בדיוק כמו היקף הרכישות בתוכנית ה-Operation Twist. עובדה זו חשובה מאוד כיוון שכפי שעולה ממחקרים שנעשו לאחרונה הן ע"י הפד והן ע"י גופי מחקר שונים, השפעת הרכישות על התשואות תלויה בזרם הרכישות (Flow) ולא בהיקפן הכולל. בדיוק כמו ברכישות האג"ח מגובה משכנתאות (MBS), אין מועד סיום לרכישות. בנוסף הפד ימשיך לרכוש מדי חודש 40 מיליארד בשוק ה-MBS.
שינוי הקריטריונים בניהול המדיניות המוניטארית: כזכור, רק לפני שלושה חודשים הפד הבטיח לשמור את הריבית המאוד נמוכה לפחות עד אמצע 2015. הבטחה זו הוחלפה אמש בהבטחה ש"הריבית המאוד נמוכה תוותר לפחות כל עוד האבטלה גבוהה מ-6.5%, האינפלציה לטווח של עד שנתיים לא צפויה לחרוג ביותר מחצי נקודת אחוז מעל היעד של הפד (2%) וציפיות האינפלציה לטווח הארוך נותרות יציבות". הצד החיובי של הבטחה זו הוא שבמידה ובאופן מפתיע המשק האמריקאי יתאושש מוקדם מהצפוי, הפד לא יאלץ להפר את הבטחתו ויוכל להעלות את הריבית. מנגד, הבטחה זו טומנת בחובה שתי בעיות חדשות:
1) מה יקרה אם שיעור האבטלה ירד לרמה של 6.5% רק בגלל המשךה ירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה? במילים אחרות: ייתכן בהחלט מצב בו שיעור האבטלה ה"רשמי" יורד לרמה שקבע הפד בעוד ששיעור האבטלה בהגדרה הרחבה יותר שלו נותר גבוה מאוד (עומד כיום על 14.4%). האם במצב כזה הפד יחל להעלות את הריבית? סביר להניח שלא, מה שעלול לפגוע באמינותו.
2) במידה והתרחיש המוצג בנקודה הראשונה אכן מתממש, סביר להניח כי בחלקו השני, התאוששות אמיתית בכלכלה תגרום לרבים לחזור למעגל חיפוש העבודה, מה שיוביל לעלייה מחודשת בשיעור האבטלה. האם הפד יכול להרשות לעצמו לזגזג במדיניות המוניטארית שלו? כנראה שלא, הפגיעה באמינות תהיה חזקה מדי.
הנקודה האחרונה דורשת הסבר שהרי הפד ממשיך לרכוש אג"ח על מנת ללחוץ את התשואות כלפי מטה. מדוע ההודעה על התוכנית הובילה דווקא לעלייה בתשואות? להערכתנו עלייה זו נבעה משתי סיבות: הראשונה היא עלייה קלה בציפיות האינפלציוניות בעקבות ההחלטה להדפיס דולרים חדשים. השנייה היא שתחת הקריטריונים החדשים של הפד הריבית עשויה לעלות מוקדם מהצפוי. במידה והמגמה הנוכחית בשוק העבודה (תוספת של כ-150 אלף משרות בחודש וירידה מתמשכת בשיעור ההשתתפות) תמשך, האבטלה עשויה להגיע לרמה של 6.5% כבר בסוף 2014.
ההשפעה על הכלכלה: אנו מעריכים שהזרמת הנזילות למערכת הפיננסית לא תורמת ממש לכלכלה הריאלית ואולי אף פוגעת בה כיוון שהיא לוחצת את מחירי הסחורות כלפי מעלה. עם זאת, בניגוד אלינו, הפד מעריך שללא ההרחבות הכמותיות הצמיחה במשק הייתה הרבה פחות מהירה מכפי שהיא נכון להיום. אי אפשר להיות מופתעים מקביעה זו של הפד כיוון שקובעי המדיניות תמיד יחשבו שמגע הזהב שלהם הוא הסיבה לכל מה שטוב. בהסתכלות קדימה ובהנחה שלממשל האמריקאי אין ממש יכולת לבצע הרחבות פיסקאליות, הפד ימשיך לתמרץ את השווקים ככל שיהיה צורך בכך. בעניין זה מצורף גרף הלקוח מהבלוג הכלכלי Zero Hedge המתאר את מספר הימים שחלפו בין ההרחבות הכמותיות בעולם. כיוון שהשפעת ההרחבות על השווקים הולכת ומצטמצמת, זמן זה הולך ומתקצר מהחלטה להחלטה. התמכרות השווקים להרחבות המוניטאריות הולכת ומתחזקת, ולכן אנו מעריכים כי ההרחבות ימשיכו גם בשנה הקרובה.