מיטב: ספרד לא מתקרבת למצב שבו יהיה לה קשה לשלם את חובותיה

שבוע המסחר האחרון, למרות שהחל בחשש עקב עליה ברמת המתיחות בין הקוריאות ופשיטת רגל של בנק ספרדי, והסתיים עם הפחתת דירוג של ספרד, נחתם בירידה של מדדי סיכון בשווקים, בירידות שערים של איגרות חוב של ממשלות הנחשבות כמקלט (ארה"ב, גרמניה) ובמעבר לנכסים מסוכנים (מניות). כך לדוגמא:

(1) מחיריהן של איגרות החוב של ממשלת ארה"ב וגרמניה רשמו בשבוע המסחר האחרון ירידות שערים קלות, במיוחד באלו הארוכות. כלומר, נרשמה עלייה ברמת התלילות של עקומי התשואה. חשוב לציין כי מאמצע השבוע, נרשמה עלייה חדה למדי של התשואות לפדיון. ביום ג’ הגיע התשואה לפדיון על ה-UST ל-10 שנים לשפל של 3.06% ועד סיום השבוע היא טיפסה לכדי 3.29%.
מנגד, דווקא איגרות החוב של יוון רשמו רווחי הון - ירידה של 16 נ"ב בתשואה לפדיון באיגרת המיועדת להיפדות בעוד 10 שנים.


(2) הפער שבין הריביות ה-Libor לתקופה של 3 חודשים, לעומת איגרות החוב הממשלתיות לטווחים דומים, החלו לרדת (אירו וליש"ט) או להתייצב (דולר אמריקאי). גם גם הפער שבין ריבית ה-Libor ל-OIS רשמו ירידה במחצית השנייה של השבוע.


(3) פרמיות ה-CDS במדינות האירופיות שנמצאות בכותרות ירדו או התייצבו. לדוגמא, פרמיות ה-CDS של יוון ופורטוגל ל-5 שנים רשמו ירידה מ-697 נ"ב ו-326 נ"ב, בהתאמה, לכדי 669 נ"ב ו-309 נ"ב, בהתאמה. ה-CDS של ספרד חתם את השבוע ברמה של 219 נ"ב שהיא גבוהה מאשר הייתה בסוף השבוע שעבר (214 נ"ב), אך נמוכה משמעותית מאשר נרשמה ביום ג’ האחרון (240 נ"ב).


(4) למרות הפתיחה השלילית, עקב המתיחות בין הקוריאות ופשיטת הרגל של בנק מסחרי בספרד, מרבית שוקי המניות ברחבי העולם רשמו בשבוע המסחר האחרון עליות מחירים. כך, מדד MSCI העולמי עלה בשבוע האחרון ב-0.6%.


(5) מדד ה-VIX ירד מרמה של 40.1% בסוף שבוע המסחר הקודם לכדי 32.1% ביום ו’ האחרון.

דווקא, לקראת סוף יום המסחר האחרון השתנה במעט הסנטימנט, כאשר סוכנות הדירוג Fitch הפחיתה את דירוג האשראי של ספרד מרמה של ’AAA’, אשר ניתן לה בשנת 2003, ל-’+AA’, שהיא רמת הדירוג השנייה.


למרות המהלכים להשבת היציבות שספרד מבצעת בשבועות האחרונים, מצבה הכלכלי רחוק מלהשביע רצון. הכלכלה צפויה לרשום השנה שנתיים רצופות של התכווצות של התוצר וקיים חשש משמעותי להמשך הקריסה בתחום האשראי עקב הגאות בנדל"ן שהייתה בשנים האחרונות. חששה של Fitch, אשר הביא לבסוף להפחתת הדירוג, הוא שמהלכי הצנע יביאו לכדי הכווצות של הכלכלה בשיעור הגבוה מאשר ההערכה של האיחוד האירופי. נזכיר, כי ב-27/5 אישר הפרלמנט הספרדי חבילה של צעדי צמצום אשר צפויים להביא את הגירעון הממשלתי לרמה של 6% מהתוצר כבר בשנת 2011 ולכדי 3% מהתוצר ב-2013. זאת, לאחר שהגיע לכדי 11.2% מהתוצר בשנת 2009.

אולי, החדשות הטובות מבחינת הדירוג הוא שאופק הדירוג של ספרד, על ידי FITCH הוא יציב. כלומר, ספרד לא נמצאת כרגע על הכוונת של המדרגת. כבר ב-19/1 איבדה ספרד את הדירוג המקסימלי על ידי S&P כאשר הסוכנות קיצצה לה את הדירוג ל-’+AA’. ב-28/4 הפחיתה S&P, פעם נוספת, את דירוגה של ספרד ל-’AA’.

מבין שלוש סוכנויות הדירוג המובילות, האחרונה אשר עדיין מעניקה לספרד את הדירוג המקסימאלי של ’AAA’ היא סוכנות הדירוג Moody’s. גם האופק למדינה הוא יציב. ייתכן, כי הסיבה המרכזית לכך היא העובדה כי היקף החוב של ספרד היה בסוף 2009 ברמה של 53% מהתוצר, שהוא נמוך מאשר בגרמניה (73%), בצרפת (77%), בוודאי מאשר באנגליה (68%) או ארה"ב וכלל לא נזכיר את איטליה שלה חוב בהיקף של 115% מהתוצר.

להערכתנו, ספרד לא מתקרבת למצב שבו יהיה לה קשה לשלם את חובותיה. על כן, כל ירידה במחיריהן של איגרות החוב מהווה הזדמנות להגביר את החשיפה לאיגרות החוב של המדינה, שהן להערכתנו עדיפות על אלו של גרמניה או צרפת.