אמיר כהנוביץ’, כלכלן ראשי בכלל פיננסים בסקירה עולמית-יומית: ירידות באירופה והחוזים העתידיים בארה"ב מאותתים גם הם על פתיחת מסחר שלילית שם מאוחר יותר. ברקע לירידות, המתנת המשקיעים לפרסום נתון הזמנות המפעלים בארה"ב בחודש פברואר (צפי עליה של 1.5%) ולפרסום פרוטוקול החלטת מדיניות הפד.
למרות הירידה במניות, תשואות האג"ח הממשלתיות בעולם לא רק שלא יורדות, אלא אפילו בעיקר עולות (מחירן יורד). האם הנאחס באפיק האג"ח הממשלתי ברבעון הראשון (ההפסד הגדול ביותר באג"ח האמריקאי מאז הרבעון הראשון של 2010) מסמן את סיומן של 30 שנה רווחים באפיק?:
השקעה באג"ח ממשלתיות אכן הייתה השקעה מעולה ב-30 השנה האחרונות, אך אם להודות על האמת היו לכך שתי הסיבות עיקריות:
1. אילוף האינפלציה
2. אי התממשות סיכונים של החזרי חוב
הכלכלן ברטון ג’מלכיאל מאונ’ פרינסטון ומחבר הספר הליכה אקראית בוול סטריט, טען בכתבה שפרסם לאחרונה בוול סטריט ג’ורנל כי המניות כיום בטוחות יותר מאג"ח. "איגרות חוב הן הנכס הכי גרוע למשקיעים" כתב. "אגרות החוב נחשבות בדרך כלל כנכס הבטוח ביותר להשקעות, אבל כיום אין בהן שום דבר בטוח. בתשואה של 2.25% ל-10 שנים הדבר היחיד שבטוח זה שתפסידו בהן". ושואל: אחרי שהאינפלציה נתנה את חלקה, האם יש לדבר הזה יעילות להניב דבר?
הטענות נגד האג"ח הממשלתיות מסתכמות בכך שאילוף האינפלציה בעולם מוצה ואי התממשות סיכוני החזר החובות קרוב לסופו. מה שבא לידי ביטוי בעליה המשמעותי בחובות המדינות, הסדרי החובות באירופה ועליית קולם של פוליטיקאים שלא מגלים שמרנות לגבי הגרעון התקציבי. זו חתיכת האשמה...
קו ההגנה הראשון של משקיעי האג"ח – המדיניות המוניטארית לצידנו! ואלמלא תוכניות ההרחבה הייתה האינפלציה ממשיכה לרדת עד לכדי דפלציה
לטענת משקיעי האג"ח מגמת ירידת האינפלציה של ה-30 שנה האחרונות לא הסתיימה, ולמעשה המשבר הפיננסי בארה"ב והשקיעה של שוק הנדל"ן הייתה מביאה עימה כבר מזמן דפלציה (ירידת מחירים) אלמלא הפד היה נוקט בהרחבות המוניטאריות האגרסיביות. כל היסוס של הפד בהארכת תוכניות ההרחבה יביאו לנפילת האינפלציה, למתווה נוסח יפן של אינפלציה נמוכה עד שלילית. ובינתיים רכישות האג"ח של הפד, שצפויות להימשך (עפ"י איתות שלו) משפיעות יותר על הורדת התשואות מאשר על חימום אינפלציה – ידנו על העליונה!
התקפה שנייה על משקיעי האג"ח – מיטוט ההנחות המוניטאריות: נכון, הבנק המרכזי לצידכם, אבל לא לעוד הרבה זמן. רכישות האג"ח הממשלתיות ע"י הפד מתבססות על הנחות שגויות. על חששות לכלכלה האמריקאית במקביל לאמונה כי "האינפלציה תחת שליטה". אלא שלדעת כלכלנים רבים "האמרות לא עולות בקנה אחד עם הנתונים". ציפיות האינפלציה ל-10 שנים בארה"ב עלו מרמה של 1.7% בספטמבר 2011 ל-2.38% והמגמה עדיין חיובית. במקביל, נתוני המקרו ממשיכים להפתיע ברובם כלפי מעלה, מה שבא לידי ביטוי במדד הפתעות המקרו של בנק ההשקעות סיטי.
בהקשר זה, מעניין ניתוח מקרו שפרסם הוול-סטריט ז’ורנל שמראה שגם הדולר עשוי להיות אינדיקטור לכך שהכלכלה מתייצבת. זאת דרך המתאם שלו לנכסים אחרים. הם מראים (בתרשים המצורף) כי בזמני שיגרה אין כמעט מתאם בין דולר לבין נכסים אחרים ואילו כאשר אי הוודאות עולה המשקיעים מנהלים את השקעותיהם בעיקר דרך הפחד והמתאם במצב כזה עולה. ולכן, הירידה שנרשמה מסוף 2011 במתאם בין הדולר לנכסים אחרים "מאותתת על חזרה לשגרה". גורם נוסף שמאותת על חזרה לשגרה הוא מדד התנודתיות והפחד (ה-VIX) שירד לרמה נמוכה ואופטימית של 15.5 נק’.
קו ההגנה השני של משקיעי האג"ח - גם 2011 התחילה טוב: גם למשקיעי האג"ח ברור שהכלכלה האמריקנית, הקטר הכלכלי בעולם, צוברת לאחרונה קיטור והם לא מתכחשים. אבל הם כבר ראו התחלות כושלות גם בעבר, הם לא נולדו אתמול. רק בתחילת 2011 היו סימנים טובים, אבל כזכור אז ההתקדמות נעצרה בתוך משבר החוב האירופי הצונאמי ורעידת האדמה ביפן. המגמה החיובית חוזרת וכעת עולות השאלות וטענות משקיעי האג"ח שאי הימצאותן של חששות בקרב משקיעים דווקא מאותתת על אופוריה מוגזמת. למשל, בסקירה שפרסמנו ביום ראשון הצגנו סקר של בנק ההשקעות ברקליס שמדרג את גורמי הסיכון, כפי שרואים אותם המשקיעים המוסדיים הגדולים בארה"ב. אחד הדברים שבלטו בסקר הזה היה שאין גורם אחד בולט שממש מפחיד כיום את המשקיעים, אפילו לא "נחיתה קשה" במדינות המתעוררות. האם באמת החששות עוד יחזרו לממוצע הגבוה יותר שלהן?
ההתקפה על משקיעי האג"ח – חזרה לממוצע: בתאריך ה-11 לאוקטובר 2010 שאלנו בסקירה האם העשור האבוד בשוק המניות האמריקאי הולך להיות "מקרה קלאסי של חזרה לממוצע הרב שנתי, או לממוצע שווקי ההון האחרים בעולם?" (כלומר שבעשור הבא הוא יהיה המדד הטוב יותר). ביד המקרה מדד ה-S&P500 זינק מאז ב-22% בעוד מדד ת"א 100 נפל ב-8% (ראו גרף). כעת לאחר שנים של ביצועי יתר באגרות החוב הממשלתיות עולה השאלה האם התשואות שלהן "יחזרו לממוצע" (כלומר יעלו).
נכון להיום אג"ח אמריקאית ל-10 שנה מניבה 2.2% לעומת סביב 5.25% לפני המשבר ב- 2008. ברוב שבעת העשורים האחרונים נעו התשואות הללו בין 4% ל-8%. זאת, אם תתממש, תהיה חתיכת חזרה לממוצע.
מעניין - הטיית החזרה לממוצע: "חזרה לממוצע" היא תופעה שכיחה מאד בתחומים רבים ובמידה מסוימת היא כמו תופעת טבע. במחקר חייבים לתת לתופעה הזאת משקל. לדוגמה, אם יש קטע "כביש אדום", כלומר שכמות התאונות בו חורגת מהממוצע, סביר שעם הזמן כמות התאונות בו תרד ותחזור לאותו ממוצע. לכן, כל תוכנית "בטיחותית" שיעשו בו תראה להדיוט כאילו עבדה. דוגמא אחרת היא טיפול בבתי ספר שרמת הציונים בו ירדה באופן חריג מתחת לממוצע, סביר שלא משנה איזו תוכנית פדגוגית תיושם בו, תרשם בכל מקרה חזרה בעליית הציונים לממוצע. גם בהשקעות, כאמור, חזרה לממוצע תופסת משקל כמשקיעים רבים מנסים לתפוס מניות שערכן נפל בצורה חריגה, בתקווה שהסטטיסטיקה לא תאכזב (הכוונה לשימוש ברצועות בולינגר ויחידות סטייה).
אם כבר בסטטיסטיקה עסקינן, למשקיע האג"ח יש קלף נוסף: קו ההגנה השלישי של משקיעי האג"ח – חודש מאי: אחת מאסטרטגיות התזמון המצליחות בכל הזמנים, ועבדה אגב גם בשנה האחרונה, הייתה לקנות מניות בחודש נובמבר ולמכור אותן בחודש מאי (Sell in May and go away). על פי סקירה היסטורית מקיפה שהופיעה בגיליון דצמבר 2002 של כתב העת האקדמי היוקרתי, American Economic Review, דפוס זה קיים היסטורית ב 36 מתוך 37 מדינות שנבדקו. בכל אחת מהמדינות הללו, ממוצע שוק המניות בין נובמבר למאי (מה שנקרא גם חודשי ה"חורף") היו גבוהים משמעותית מאשר תשואות המניות בין מאי עד לנובמבר ("חודשי הקיץ"). מבחינת משקיעי אג"ח רבים עונת המניות עברה, מחודש מאי זה שוב יהיה שלהם....
התקפת סיום על משקיעי האג"ח – תחכו להפסיד בפדיון: משקיעי אג"ח חושבים שהם עומדים בפני בחירה מאד נעימה, לעשות רווחי הון גבוהים או אם לא פשוט לחכות לפדיון ולקבל רק את התשואה השוטפת. איזה יופי. אבל אולי היה אפשר גם לנסח זאת ככה: הברירה תהיה מכירה בהפסד כדי להשקיע מחדש באג"ח עם תשואה גבוהה יותר, או להמשיך לקבל תשואה מתחת לתשואת השוק כדי להגיע לאותו יום פדיון.