”המנהיגים באירופה מטאטאים את הבעיות מתחת לשטיח כבר כמעט שנתיים”

סקירת המאקרו השבועית של אורי גרינפלד, מנהל מחלקת המאקרו בפסגות בקשר עם תכנית הסיוע של אירופה: עם סיום שיחות הצמרת באירופה ולאחר שהשווקים הגיבו כמו שהגיבו עולות בעולם שאלות לא פשוטות בכלל בנוגע ליכולת המנהיגים להוציא לפועל את התוכנית ולסיכויי ההצלחה שלה בטווח הבינוני אם תצא לפועל.

עוד לפני כך צריך להזכיר שבתוכנית אין שום דבר שנועד לטפל בבעיות המבניות באירופה. כל מטרתה של התוכנית מלכתחילה היא להרגיע את השווקים ולהפחית מהחששות ממשבר פיננסי. המנהיגים באירופה מטאטאים את הבעיות מתחת לשטיח כבר כמעט שנתיים כשמדי פעם הלכלוך מבצבץ מהקצה. כל מה שהתוכנית עושה זה רק להחליף את השטיח בשטיח גדול יותר. עד אז צריכים מקבלי ההחלטות באירופה להמשיך ולשכנע שהם בכל מסוגלים להוציא את התוכנית לפועל במהירות ובלי בעיות. הימור שלי: קל זה לא יהיה.

התספורת של יוון: כפי שהסברנו במייל של יום חמישי, התספורת היא לא על 50% מהחוב היווני אלא קרוב יותר ל-25%. בתרחיש האופטימי, גם במידה ותוכנית התספורת תצא לפועל כמתוכנן (והיא לא...) יחס החוב תוצר של יוון יגיע בשנת 2020 ל-120%. נכון, זה עדיף מתחזית ה-IMF שמדברת על 189% באותה שנה, אבל זה שעדיף רק רגל אחת קטועה משתי רגליים קטועות לא אומר שאפשר להתחיל לרוץ מרתון.

ההסכם על התספורת התקבל בין ראשי האיחוד לגוף בשם IIF שמייצג את הבנקים אבל לא יכול להתחייב בשמם. ההחלטה אם להשתתף בתספורת או לא עדיין צריכה להתקבל בקרב כל אחד מהבנקים באופן פרטני. התחזיות מעלה מניחות ש-100% מהבנקים יסכימו לתנאי תספורת של 50%. הסיכוי שזה יקרה כשרק לפני חודשיים בלבד הם לא הצליחו להגיע להסכמה על תספורת של 21% הוא כנראה נמוך והתספורת תהיה בסופו של דבר אפילו קטנה מהתחזיות.

מה לגבי חברות הדירוג? האם הן יתייחסו להסכם כאירוע דיפולט או לא? דווקא הנקודה המוצגת מעלה מחזקת את הטיעון שההסכם אינו צריך להיחשב כאירוע דיפולט, אבל סוכנות הדירוג פיץ’ כבר טרחה להודיע כי מבחינתה ההסכם יחשב אירוע דיפולט לכל דבר. לשאלה הזו חשיבות רבה. אם יוכרז דיפולט הוא גם יפעיל את חוזי ה-CDS שהיקפם אינו ברור וגם יעמיד את ה- ECB בעמדה לא נוחה כיוון שע"פ חוק הוא לא יכול להלוות כספים לבנקים היוונים תמורת ערבות של אג"ח ממשלתי. אם לא יוכרז דיפולט יעלו סימני שאלה רבים בנוגע לשוק ה-CDS בכלל וזה של מדינות בפרט. ב-2001 כשארגנטינה הכריזה על הסדר חובות, לא הופעלו חוזי ה-CDS והיקף המסחר בשוק ה-CDSים ירד באופן משמעותי ולא התאושש למעשה עד 2003.

הגדלת הקרן: כזכור הגדלת הקרן יכולה להתבצע בשתי דרכים: הבטחת ביטחונות לאג"ח חדש שיונפק והקמת ישות כלכלית ייעודית (SPV –Special purpose vehicle) לניתוב כספים פרטיים ומוסדיים מחוץ לאירופה למדינות הבעייתיות.

היקף קרן הסיוע הוא 440 מיליארד אירו, מתוכם כ-250 מיליארד מובטחים כבר לסיוע ליוון, פורטוגל ואירלנד. ז"א שנותרנו בקרן כ-200 מיליארד ללא שימוש. נאמר ואיטליה פונה בבקשת עזרה לקרן (תמורת התחייבויות פיסקאליות רבעוניות), הקרן תבטח 20% מכל הנפקה חדשה של ממשלת איטליה. כך יכולה איטליה למעשה לגייס טריליון אירו מבוטחים בתשואות נמוכות מאלו שבשוק היום (20% מהאג"ח מדורג AAA).

השאלה הראשונה שעולה היא מה יקרה אם דירוג החוב של צרפת יורד. צרפת ערבה כיום לכ-20% מהכספים שבשימוש קרן הסיוע (הסבר מטה). לכן, במקרה כזה, או שיורידו את דירוג האשראי של קרן הסיוע, מה שיעלה באבדן אמון ובריביות גבוהות יותר למדינות הבעייתיות, או שיקטינו את הקרן. הקטנת הקרן בעייתית עוד יותר במידה וימנפו את כספי הקרן בעזרת הביטחונות לאג"ח.

שאלה שנייה היא כמה הביטוח שיבטיחו רלוונטי? לפי המתווה שהוצע, במידה ומדינה שאג"ח שלה מבוטח ע"י הקרן תפשוט רגל, הקרן תשלם את הביטוח (20%-30%) באג"ח ולא במזומן. במילים אחרות, אם נאמר, איטליה פושטת רגל אני מקבל אג"ח של קרן שמגובה ע"י... איטליה.

שאלה שלישית היא האם זה יספיק? עד שנת 2020 יצטרכו מדינות ה-PIIGS לגלגל חוב בסך של 1.44 טריליון אירו (קרן בלבד, לא כולל ריביות וגירעונות). ללא צעדים משמעותיים יותר (בעיקר איתותים על חתירה לאיחוד פיסקאלי עתידי), גם אם ממחר בצהריים גירעונות כל המדינות יתאפסו, יצטרכו בשלב מסוים להגדיל שוב את הקרן.

בינתיים, לאחר הנפקה לא מוצלחת, התשואות על אג"ח איטלקית ל-10 שנים עלו ב-15 נ"ב ל-6.02%. לא ברור אם העלייה בתשואות נובעת מאי אמון בתוכנית או מכך שהמשקיעים מעדיפים לחכות לאג"ח המבוטח. כך או כך, אלו לא תשואות שאיטליה תוכל להתמודד איתן בשנים הבאות.