דש ברוקראז’ בסקירה על הוט, על רקע רכישת מירס: בשבוע שעבר פרסמנו מסמך כאשר שווי ה- EV של מירס שאושר ע"י דירקטוריון HOT פורסם לראשונה. על בסיס חישובים ראשוניים חשבנו ששווי EV של 1.3 מיליארד ₪ מגלם שווי מלא ואף יותר מזה. כעת פורסמה הערכת השווי שבוצעה ע"י TASC והשגותינו לגבי מחיר העסקה רק גדלו. אנו מתקשים להאמין כי אישור העסקה יעבור את אישורם של בעלי המיעוט ב- HOT ולהלן התייחסותנו לנקודות העיקריות העולות מהערכת השווי:
דירקטוריון הוט אישר את רכישת מירס לפי שווי EV של 1.3 מיליארד ₪. על פי הודעת הבורסה, מירס נושאת חוב של כ- 257 מיליון ₪ שינוכה מסכום הרכישה (כלומר, שווי האקוויטי כ- 1.048 מיליארד ₪). התמורה תישא ריבית שנתית בשיעור של 6.5% החל ממועד חתימת הסכם הרכישה ועד למועד תשלומה בפועל. עם השלמת עסקת הרכישה, תהפוך מירס לחברה בבעלות ובשליטה מלאה של החברה. השלמת עסקת הרכישה כפופה להתקיימותם של תנאים מתלים שונים, שהעיקריים שבהם: א. אישור העסקה על- ידי האסיפה הכללית של החברה כעסקה בין החברה לבעלת השליטה בה; ב. קבלת האישורים הרגולטוריים הנדרשים בגין העסקה, לרבות אישור משרד התקשורת; ג. קבלת אישור הבנקים המממנים המעמידים לחברה מימון לצורך ביצוע עסקת הרכישה. הרכישה צפויה להתבצע במזומן ובמימון אשראי בנקאי.
הרציונל בעסקה
1. צמיחה, התפתחות והתרחבות בטווח הארוך.
2. הרחבת היקף ומגוון השירותים המוצעים ללקוחות הוט.
3. מענה תחרותי ליתר קבוצות התקשורת הפועלות בשוק.
נקודות עיקריות המתייחסות להערכת השווי: התחלת פריסת רשת ה- HSPA ברבעון השלישי של 2011 והמשך הפעלה של רשת ה- iDEN המיושנת לאורך העשור הקרוב. ידרשו למעלה מ- 2000 אתרים לכיסוי מלא כאשר כיום יש לחברה כ- 600. עלויות ה- CAPEX הצפויות עד שנת 2020 מוערכות בכ- 2 מיליארד ₪. יש לציין כי על פי הערכת השווי עלויות אלה כוללות השקה בציוד LTE החל משנת 2015 ולא צפוי כיסוי LTE מלא. לא ברור מהערכת השווי או יותר נכון לא מצויינת עלות רכישת התדרים לרשת LTE (עשויה לגרור עלות נוספת של כ- 200 מיליון ₪). תחילת פריסת הרשת בדור הרביעי, עלולה להכניס את החברה לפיגור משמעותי מול חברות הסלולר הקיימות. רשת ה- iDEN שוב מהווה גורם סיכון מאחר ומצד אחד דורשת עלויות תפעול והשקעות ומצד שני שוב מהווה בטן רכה מול חברות הסלולר הקיימות המעוניינות להפר את התלות של הלקוחות בשירות הווקי טוקי ברשת של מירס וצפויות להשיק שירותים דומים.
הערכת השווי לוקחת בחשבון עיכוב של 6 עד 12 חודשים במתן אישור בג"ץ לפטור מאישור הוועדה לתכנון ובניה למתקני גישה (אנטנות קטנות). בפועל בישראל, אישור חריג שכזה עלול לקחת זמן רב יותר, מה שיעכב את יכולת פריסת הרשת החדשה – גורם סיכון משמעותי.
הערכת השווי לוקחת בחשבון הגעה לנתח שוק של 12.5% בשנת 2020, כאשר תוך שלוש שנים יחס הלקוחות הפרטיים אמור לעמוד על 25% כחלק מהמאמץ לעמוד בתנאי המכרז. ה- ARPU המשוקלל צפוי לעמוד על 105 ₪ בשנת 2020, כאשר בשנים הראשונות הוא צפוי להיות נמוך משמעותית מהשוק הקיים על מנת לצבור נתח שוק. אפשר לחיות בשלום עם ההערכה כי מירס תגיע בעוד 9 שנים לנתח שוק של 12.5%, אולם כאן נעוץ הסיכון הגדול והמשמעותי בהערכת השווי: ניתוח הרגישות של TASC מציין כי ל- ARPU ולנתח השוק השפעה קריטית על שווי החברה. כך למשל, ARPU הנמוך ב- 10% מהצפוי גוזר שווי לחברה של 270 מיליון ₪ בלבד. נתח שוק של בשנת 2020 של 11%, גוזר לחברה שווי של 510 מיליון ₪ בלבד. עכשיו נותר רק לשער מה יקרה לשווי החברה בשילוב של פספוס משולב ב- ARPU ובנתח השוק.
עד שנת 2015, TASC צופה תזרים חופשי שלילי המצטבר לכ- 570 מיליון ₪. איזון תזרימי צפוי רק בשנת המטרה, שנת 2020. מדובר בתסריט סביר לגמרי נוכח ההשקעות הצפויות ברשת חדשה, אולם הבעיה כאן היא שיעור ההיוון לתזרים המזומנים. TASC משתמשת בשיעור היוון של 10% וצמיחה קבועה של 2%. למרות ההבדלים במינוף מול החברות הגדולות, די ברור ששיעור היוון של 10% לחברה הנמצאת תחת סיכון אדיר של הקמת רשת חדשה בשוק רווי, הוא נמוך. הרי הסיכון הכללי בענף עלה כפי שמשתקף במחירי מניות התקשורת מבחינת התשואה הנדרשת להון. בטבלת הרגישות של TASC, שיעור היוון של 11%, גוזר לחברה שווי של 840 מיליון ₪ בלבד.
TASC צופה צמיחה שנתית ממוצעת של 9.5% בהכנסות החברה עד שנת 2020 (שנגזרת כמובן מהנחות ה- ARPU ונתח השוק) עם שיעור EBITDA מייצג של 22% בדומה למצב היום. הערכת השווי מסתמכת על מכפיל 5.5 (כפי שהשתקף בחודש אפריל אצל סלקום ופרטנר) על EBITDA של 200 מיליון ₪ ב- 2011. חשוב לציין כי הצמיחה הצפויה, אינה משפרת כמעט את שיעור ה- EBITDA במשך עשור. האם ניתן ליישם את אותו מכפיל למירס ולסלקום פרטנר מבחינת סיכון? שנית, שווי סלקום ירד בכ- 6% מאז בוצעה הערכת השווי (פרטנר ירדה יותר בשל בעיית הבעלים). המכפיל הנגזר כיום סלקום על אותן הנחות עומד על 5.2. מכפיל זה גוזר למירס שווי של כ- 780 מיליון ₪ בלבד. מוזר לנו שבהערכת השווי של TASC, מכפיל ה- EBITDA גוזר שווי לחברה ולא שווי EV, ממנו יש להפחית חוב אבל אולי לא ירדנו לסוף דעתה של TASC בנושא הזה .
TASC מציינת כי העסקאות הקודמות במירס בוצעו במחירי הזדמנות מכיוון שמוטורולה היתה תחת לחץ לממש. קבוצתו של אמנון דיק היתה חייבת למלא את משבצת "הידיים הישראליות" בהיקף של 5% ולכן הרכישה בוצעה לפי שווי של 465 מיליון ₪ למירס לפני כתשעה חודשים ולא כללה פרמיית שליטה, זכייה במכרז התדרים בערבות של 700 מיליון ₪ ושווי סינרגיות ל- HOT בהיקף של כ- 235 מיליון ₪. גם המיעוט ב- HOT לא מקבל שליטה וגם הוא לא חייב להסכים תחת לחץ למחיר המופקע אותו אישר הדירקטוריון.
שוב נציין כי ברור ששווי מירס בעסקה כפי שאושר ע"י דירקטוריון הוט הוא מחיר פתיחה למו"מ עם המיעוט שגם כך מסבסד בשלב זה את חלום קבוצת התקשורת. קשה להאמין כי שווי זה יעבור את אישור המיעוט לאור הסיכונים והרגישות אליהם, כפי שמציינת TASC. יש לזכור כי הערכת השווי נעשתה טרם זכייתה של קבוצת גולן בזכות להיות מפעיל חמישי. לקבוצה זו נקשרו "כתרים של מחוללי מהפיכה" ולכן אנו רואים כאן איום גדול יותר על מירס לעומת קבוצת סלקט. אין ספק כי העסקה היא כורח המציאות ואין אפשרות אחרת, עם זאת בניגוד לשתי העסקאות של פרטנר ושל סלקום עם חברות ה- ISP, מדובר בחברה שתייצר בשנים הקרובות בור תזרימי ופגיעה ביכולת של HOT לחלק דיבידנדים ולכן ראוי שהמיעוט של HOT ייקח על עצמו פחות סיכון. הטענה שהמלצות וועדת חייק מסכנות את שווי חברות ה- ISP, תקפה גם לגבי HOT ומירס בכל הקשור להפרדה מבנית ופתיחת הרשת לסיטונאות.
מחירי המניות בשוק התקשורת, למרות כל הצרות, מגלמים לטעמנו הזדמנות גורפת וכדאי להציץ בעבודה של TASC לגבי מה שקרה בעולם במקרים דומים. אנו בוחנים כעת את המודלים מחדש תחת ההנחה של התגבשות ל- 4 קבוצות תקשורת. עם זאת, רכישת מירס לפי השווי שאושר ע"י הדירקטוריון תגרור הורדת המלצה ל- HOT בוודאות.