”קרנות העלו משמעותית את פוזיציות הלונג שלהן על המשך עליית מחירי הסחורות”

אמיר כהנוביץ’, כלכלן ראשי כלל פיננסים בסקירה עולמית-יומית: רוב שוקי המניות יורדים הבוקר בעולם, לראשונה מזה חמישה ימים, ואיתם יורד גם מחיר הנפט, למרות הסנטימנט החיובי בשוק לגביו (ראו הרחבה). הירידות מגיעות על רקע כישלונם של הרפובליקנים והדמוקרטים בארה"ב להסכים בפגישתם ביום שבת על תקרת החוב האמריקאי (ראו הרחבה) ועל רקע הורדת דירוג האשראי נוספת ליוון (ראו הרחבה). מי שמטפס הבוקר הם נכסים הנתפסים כבטוחים, דוגמת אגרות החוב הממשלתיות והזהב. ברקע ממשיכים להתפרסם דו"חות החברות לרבעון השני. מתוך 500 החברות המופיעות במדד ה-S&P500 פרסמו עד כה את דו"חתיהן 126 אשר 104 מתוכן הפתיעו לטובה על תחזיות האנליסטים

מודיס’: מה זו ההמצאה הדבילית הזאת "תקרת חוב"? "הורדת דירוג אשראי לארה"ב בגלל שהיא לא מעלה את תקרת החוב זה כמו להוריד דירוג אשראי להומלס בגלל שסרב לקחת הלוואה לרכישת דירה". (מיכאל פנטו).

בכל הנוגע לתקרת החוב האמריקאי, חברת הדירוג מודיס’ לא יודעת איך לאכול את ההמצאה הזאת. היא לא יודעת אם היא רוצה שיעלו את תקרת החוב (יותר חובות יותר מסוכן) או שיותירו אותה ברמתה (איך יממנו את תשלומי האג"ח?). לכן היא פשוט הציעה לבטל את הדבר הלא ברור הזה. אין את זה לאף חברה או מדינה, למה סתם לסבך את העניינים? יש המכנים את תקרת החוב "תוספתן" - שריד היסטורי שאין בו צורך.

תקרת החוב, שבין מטרותיה הייתה העלאת אמון המשקיעים באג"ח אמריקאי, עושה פעולה הפוכה ודווקא מגדילה את החשש ממנו. זאת למרות שאין ספק כי לארה"ב באמת אין שום בעיה לשרת את החוב שלה. מלכוד 22! שרת החוץ האמריקאית, הילרי קלינטון, אף הבטיחה אמש לסין, המחזיקה הגדולה ביותר של אג"ח אמריקאי, כי בעיית תקרת החוב תיפטר.

הרפובליקאים לא מתרגשים מהלחץ של ממשל אובאמה בנוגע לחדלות פירעון ובפגישה שנערכה בניהם ביום שבת לא הגיעו להסכמה. הרפובליקנים מחזיקים תוכנית מגירה שבמידה ויגיעו לקו הסיום (ה-2 באוגוסט) ללא הסכמה הם יעבירו העלאה קצרת טווח של תקרת החוב, כדי לקנות לעצמם זמן לחץ נוסף. אבל אם אובאמה ישחק לפי תורת המשחקים הוא עשוי לשלוף קלף נגד (אסטרטגיית שריפת גשרים) שבו הוא יצהיר מראש כי יטיל וטו על כל הצעה כזאת אם תעלה, מה שיחזיר את הכוח לידיים שלו וילחץ על הרפובליקנים לאשר העלאה פרמננטית של תקרת החוב.

ולמרות הכל: אג"ח אמריקאי בטוח יותר מאג"ח גרמני

פעם ראשונה שהאג"ח האמריקאי עומד בפני איום של חדלות פרעות ועדיין הוא נסחר בסיכון אשראי (CDS) נמוך יותר מסיכון האשראי של אג"ח גרמני בדירוג AAA. 52.9 נק’ לעומת 56.8 נק’. וזה גם בגלל שלמרות הדירוגים המושלמים של שתיהן, מסתבר שאף אחד לא מושלם: ארה"ב מסתבכת בבוץ על התקרה והגרמנים עם השכנות שלה לגוש. המשקיעים חוששים שגרמניה תנסה ללוות כסף בריביות נמוכות ולתת אותו לחברות שלה במחיר זול. וחוץ מזה, כבר שלוש פעמים השנה שלא היה מספיק ביקוש להנפקות אג"ח של גרמניה, זה גם לא מרגיע.

הורדת דירוג ליוון – ממשיכים להתעלל בגופה

בסוף השבוע הסכימו מדינות גוש היורו וקרן המטבע להעניק ליוון חבילת סיוע נוספת של 109 מיליארד יורו, אליהם יצטרפו 50 מיליארד יורו מהמגזר הפרטי. הבנקים והמשקיעים יעניקו את הסיוע, בין השאר, באמצעות החלפת אג"ח יווניות באיגרות חוב ארוכות ל-30 שנה בריבית כמובן נמוכה יותר או מכירתן בחזרה לממשלה היוונית במחיר נמוך.

מודיס’ לא מתלהבת מהרעיון הזה והודיעה הבוקר כי היא מורידה את דירוג האשראי של יוון בשלוש רמות, ל-Ca, רמה אחת מעל דירוג "חדלות פירעון".

האם אי תשלום האג"ח אלא החלפתו באג"ח ארוכה יותר היא כבר לא בעצמה הודעה בחדלות פירעון?:

אם CDS לא מגן עליך מחדלות פירעון למה שתקנה אותו?

יוון לא יכולה לשלם את החוב שלה ולמעשה מחליפה את החוב הקצר באג"ח רחוקות ל-30 שנה, שאף אחד לא יודע אם אותן בכלל תצליח לשלם. ברור שלו מדובר בגלגול חוב רגיל אלא באילוץ בגלל אי יכולת פירעון. ועדיין, ה-ISDA (האגודה הבינלאומית למכשירי החלף ונגזרים) החליטה כי עסקאות ההחלף (SWAP) הללו (של חוב קצר בארוך) לא יוכרו כ"אירוע אשראי" ולכן גם לא יוכרו כאירוע של "חדלות פירעון" לצורך הפעלת ביטוח האג"ח (CDS). הטריק הזה של החלפת החוב הקצר בחוב ארוך נעשה במחירי השוק ולכן במידה מסוימת החלטת ה-ISDA מוצדקת. משקיע שאינו רוצה לראות את האג"ח שלו לשישה חודשים הופכת לאג"ח ל-30 שנה לא צריך לעשות כלום, הוא עדיין יקבל את הכסף שלו במועד. אם בנוסף הוא מצפה שבגלל החלפת החוב הוא יקבל בנוסף גם את תקבול ה-CDS אז למעשה הוא מצפה לתקבול כפול. מה שכמובן לא הגיוני. האם לנו כדאי להשקיע באג"ח הארוכות של יוון?:

להחזיק אג"ח יוונית לפנסיה

מדינות האיחוד הסכימו על הלוואות ליוון לתקופת המעבר (לכ-15 שנה) בריבית של 3.5%. נשיא צרפת, סרקוזי, העריך כי שיעור הריבית על האג"ח החדשות של יוון (ל-30 שנה) יעמוד על 4.5%. אבל בשוק ההון דורשים מיוון על אג"ח כזאת תשואה של כ-10%. כלומר, שוק ההון מגלם בערך שעל כל יורו נראה בסוף רק כ-30 סנט. אם אתם מחפשים השקעה ל-30 שנה ומאמינים כי לעוד 30 שנה הכל עוד פתוח. אולי עדיף במקרה הזה להמר על ני"ע שהמחיר שלו כבר נפל.

זינוק בהימור על המשך עליית מחירי הסחורות

מדד מחירי הסחורות (מדד ה-CRB) מדשדש כבר כמעט 3 חודשים סביב רמה של 344 נק’ ובפרט מחיר הנפט שמסתובב לו מאז סביב רמה של 97 דולר לחבית (היום 99 דולר). המשקיעים מעריכים כי המצב הזה לא יישאר לאורך זמן וקרנות ההשקעות מהמרות שהכיוון יהיה מעלה. הן העלו משמעותית את פוזיציות הלונג שלהן על המשך עליית מחירי הסחורות, בשיעור החד ביותר מזה כמעט שנה. הערכות שלהם הן כי ההתאוששות הכלכלית יציבה וכי הביקושים מיפן, שלאחר הצונאמי, אכן חזקים.

היום, החלטת ריבית בנק ישראל– סיכוי נמוך להעלאה

אנו מותירים את הערכתנו כי ריבית אוג’ תישאר על כנה (3.25%), הערכות אלו מגיעות למרות המשך הלחצים האינפלציוניים מסעיף הדיור ולמרות ירידת אי הוודאות בעקבות הסיוע הנוסף שאישר האיחוד האירופאי ליוון.

הסיבות שלהערכתנו תומכות בהותרת ריבית חודש אוגוסט על כנה הן בעיקר אי הוודאות העולמית הגבוהה, בעיקר מכיוון אירלנד ואיטליה ואי הוודאות מכיוון תקרת החוב האמריקאית שעדיין מרחפת מעל. הגורמים שמאפשרים לבנק ישראל להותיר את הריבית על כנה הם בין השאר מדד חודש יוני, שעלה בהתאם לממוצע תחזיות האנליסטים, הלחצים האינפלציוניים המגולמים בשוק ההון ונמצאים בטווחים הבינוניים בתוך גבולות יעד האינפלציה. עוד תומכים בהותרת ריבית אוגוסט הם החוזים העתידיים על הריבית בארה"ב שמצביעים על המשך דחיית הצפי להעלאות הריבית שם לפברואר 2013 והעדר לחצים משוק ההון המקומי להעלאת ריבית (עפ"י המגולם בשוק המק"מים).

עם זאת, בנק ישראל מצליח לעת עתה לחמוק מרדאר המפגינים בשדרות רוטשילד, כשאלה לא מקשרים בין עליית המחירים לריבית הנמוכה (ביחס לפעילות הכלכלית). סביר להניח שאם יגלו זאת, ויתחילו לחסום את הגישה לבנק ישראל הוא יתחיל לעלות את הריבית בקצב מהיר יותר. רק נקווה שאז לא יחליפו את סטנלי פישר בשלום שמחון.

עוד היום במקרו

מלבד החלטת הריבית של בנק ישראל שתפורסם היום בשעה 17:30 יפורסמו בישראל גם נתוני האבטלה לחודש מאי (נתון אפריל עמד על 5.8%). בארה"ב יפורסמו נתוני הפעילות העסקית בשיקגו ובדאלאס. עבור המשקיעים הנתונים הללו הם אינדיקאטור מקדים לנתון הכולל על פעילות התעשייה האמריקאית שיפורסם ביום שני בשבוע הבא (ISM). אחד הנתונים אם לא ה...