מגדל שוקי הון מפרסמים הבוקר (ד’) סקירה על פעילות קבוצת דלק של יצחק תשובה. בבית ההשקעות מציינים, כי ענף האנרגיה, ובעיקר שותפויות הגז, ממשיך להיות מרכז פעילות החברה ומשקלו בחברה אף יגדל עם התקדמות בפיתוח המאגרים. נוסף על כך פעילות הדלקים בישראל, באירופה ובארה"ב ממשיכה לצמוח גם היא עם רכישות של בתי זיקוק בארה"ב ותחנות דלק באירופה. לאחרונה הודיעה החברה על שני מהלכים פיננסיים בהם הוצאת דלק אנרגיה ממדד ת"א 100, כפי הנראה מהלך מקדים להצעת רכש והצעת רכש מלאה למניות דלק ישראל. במגדל מעדכנים את מחיר היעד קבוצת דלק ל 954 ₪ בעיקר תוצאה של ירידת שער הדולר המשפיע על שווי אגרי הגז ושווי דלק US. דיסקאונט של כ- 23% מותיר את המלצה על קניה אולם מעריכים כי עדיפה השקעה ישירה בשותפויות הגז זאת לאור התבהרות יחסית ברגולציה, עליית מחיר הגז תוך אבדן הספק המצרי והימצאותנו לקראת חתימה על חוזה עם חברת חשמל במחיר גבוה מהמחירים הקודמים. מימוש האופציה בבלוק 12 עשוי להתגלות בעל ערך משמעותי בעתיד שאינו משוקלל עדיין בהערכות השווי.
במגדל מעלים המלצה לקניה מהחזק לדלק אנרגיה אבנר , דלק קידוחים , רציו.
המשך רכישות בתחום חיפושי הגז והנפט: החברה ממשיכה להעמיק את פעילותה בתחום חיפושי הנפט והגז עם המשך רכישות בשותפויות ובחברת דלק אנרגיה. אנו מעריכים כי תיתכן בעתיד הצעת רכש דלק אנרגיה אולם יש לזכור כי לשותפויות הבנות, דלק קידוחים ואבנר, אופציה של כ- 30% (יחדיו) בבלוק 12 בקפריסין. בלוק 12 אינו משוקלל בהערכת השווי גם כתוצאה מהשלבים המאוד מוקדמים בהם נמצא הרישיון וגם לאור הבעיות המשפטיות במימוש האופציה ע"י השותפויות. בכוונת השותפויות להאריך את האופציה עד לחודש מרץ 2012 ואנו סבורים כי לאור סקר המכון הגיאולוגי האמריקאי באזור, תיתכן הצפת ערך עתידית במימוש האופציה, בן אם ע"י השותפויות או ע"י דלק אנרגיה. אנו סבורים כי כל עוד קיימת האופציה בבלוק 12 קיימת אפשרות להצפת ערך עתידית דלק אנרגיה ויש להחזיקה. לאחרונה נתגלעו חילוקי דעות בין ישראל ללבנון באשר לגבול המים הכלכליים, לקבוצת דלק מספר רישיונות באזור אולם רישיונות אלו אינם משוקללים בהערכת השווי ועל כן דילול בהחזקתם או איסור על פעילות במקום אין בו מלגרוע מהערכת השווי.
דלק רכב עם ארסנל מועט: חברת דלק רכב מאבדת את אחיזתה בשוק הליסינג ובשוק הפרטי, בו אינה חזקה מלכתחילה, היא נעדרת כלים תחרותיים למגמות המתפתחות. טבע ייבוא חזק אינו מאפשר לחברה לתת הנחות לחברות הליסינג כמו היבואנים באירו ובדולר ולשוק הפרטי אין היצע הקטגוריות של החברה אינו אטרקטיבי. החברה תחל בשיווק הפורד פוקוס המחודשת במהלך אוגוסט-ספטמבר אולם אנו סבורים כי השקת המתחרה החדשה מבית יונדאי תאפיל על הפוקוס המתעדכנת. רכישת ב.מ.וו המסתמנת אינה סינרגטית למותגי החברה וכניסה לקטגוריית הפרימיום המצומצמת אך עתירת המותגים עשויה להתגלות כמאתגרת.
דלק ישראל – הצעת רכש במחיר נמוך מדי: החברה הודיעה על הצעת רכש מלאה במחיר של 93 ₪ למניה. אנו סבורים כי חברת דלק ישראל מתומחרת בחסר ולהערכתנו החברה מבצעת הצעת רכש במחיר נוח מבחינתה וזאת לפני הבשלת מהלכים אסטרטגיים בהם מימוש נכסי נדל"ן, מכירת החזקות בדלק US, אפשרות להכנסת שותף בתחום האחסון וגידול חד בחנויות הנוחות והמתחמים הקמעונאיים. נוסף על כך פרסמה החברה הערכת שווי לדלק אירופה המשקפת שווי של כ- 300 מיל’ ₪ לחברה (20%). אי וודאות בנושאי מרווח השיווק והפיקוח על הסולר כמו גם עליית מחירי הדלק מביאים אותנו להורדת מחיר היעד ל 111 ₪. מחיר זה גבוהה בכ – 16% מהמחיר בהצעת הרכש ואנו ממליצים לא להיענות להצעה במחיר זה.
להלן הערכת השווי לקבוצת דלק וההנחות העיקריות לחברות המסוקרות:
חברות חיפושי הנפט והג: ירידה בהספקת הגז ממצרים מכלה את רזרבות ים תטיס ועלולה ליצור מחסור בגז עד לפיתוח מאגר תמר. שותפויות ים תטיס תדרשנה לפיתוח מאגר נועה בעלות מוערכת של כ- 200 מיל’ דולר. עלייה במחירי הגז בחוזים של מאגר תמר עד לרמת 5.8$ ל MBTU מודל שמרני למאגר תמר לפי מחיר של 5.5$ל MBTU. מחיר הגז בעסקת חברת חשמל ינוע סביב 5.4$ לכ – 5.8$. צפי לכניסת מתחרים כשנתיים לאחר השלמת הפיתוח של תמר גילויי גז נוספים לחופי ישראל יתמכו בפיתוח משק הגז המקומי מהתעשייה עד לצרכנים קטנים ולתחבורה. תוכניות הפיתוח של פרוספקט לווייתן אינן מגובשות ואנו סבורים כי מציאת גז ע"י נובל בבלוק 12 בקפריסין עשויה להביא לשינוי חד בתמונת המצב ותוכניות הפיתוח ולשינוי מבנה העלויות. צופים כי גיבוש מדיניות לגבי משק הגז הישראלי תביא להצהרה על שימור רזרבות אנרגיה בישראל.
דלק רכב: חולשה בשוק הליסינג עקב מטבע חזק חולשה בשוק הפרטי עקב היצע מצומצם בקטגוריות מתפתחות הפורד פוקוס המחודשת תושק בעיתוי מאתגר - לאחר מתחרה חדשה i30. עסקת ב.מ.וו להערכתנו נועדה להשלים את החסר בקטגוריית הפרימיום אולם קטגוריה זו צפופה ותחרותית. אנו מעריכים כי לא נראה כניסה של המותג הסיני, צ’רי, בשנה-שנתיים הקרובות לישראל.
דלק ישראל: החברה נמצאת לפני הבשלה של מהלכים אסטרטגיים ובהם מימושים של נכסי נדל"ן ויתרת החזקות בדלק US. אנו סבורים כי קיימים גורמי אי וודאות רבים וסביבה מאתגרת שנושאי מרווחי השיווק והפיקוח על הסולר. החזקות החברה בדלק אירופה מתומחרות בחסר וכמעט אינן באות לידי ביטוי במחיר המניה.
חברות הגז: שותפויות הגז והקידוחים בתמר ובלווייתן סיפקו לנו אמנם מספר כותרות אולם אנו סבורים כי במרבית הכותרות אין יותר מאשר מהלך "עסקים כרגיל" ובמקרה שלנו "קידוחים כרגיל". תוצאות הסקרים ברישיונות שרה ומרה והאפשרות למציאת מאגרי גז נוספים באזורנו, כולל בלוק 12 בקפריסין, עשויים לשנות את הערכות השווי בשנה-שנתיים הקרובות. אנו סבורים כי תרחיש בו יימצא גז בבלוק 12 ע"י נובל וחיבור מרבית המאגרים לרשת אחת המיועדת לייצוא אינו תרחיש בדיוני. אנו סבורים כי במקרה זה תיתכן אף הקמה של מתקן הנזלה בקפריסין, דבר העשוי לשנות את מודל הערכת השווי. נוסף לתרחיש זה ניתן לצפות לתגובה מצד משרד התשתיות אשר יפעל לשימור עתודות אנרגיה בישראל לטווח הארוך. התרחיש הוודאי (ברמת התוכניות) היחיד בשלב זה הוא חיבור מאגר תמר למתקן הקבלה של ים תטיס בדרום. תוכניות הפיתוח ליתר המאגרים יתבהרו בעוד כשנה מהיום.
תמר: הקידוח בלוויתן 1 שנתקלה בקשיים עברה לפיתוח מאגר תמר, מהלך אשר עשוי לתמוך בלו"ז המקורי בו תחל הספקת גז לחוף בשנת 2013. ההודעה הבאה לה אנו ממתינים בכל הנוגע למאגר תמר נוגעת להסכמי הגז עם חברת החשמל. לאחרונה חתמו השותפויות במאגר ים תטיס על חוזים המשקפים מחיר של כ- 8$ ל MBTU, מחיר המשקף את העלייה במחירי התחליפים. מחיר זה אינו מהווה קנה מידה למחיר בו תיסגר העסקה עם חברת החשמל הנוגעת למאגר תמר, אולם מהווה אינדיקציה לרמת המחירים החדשה בעסקאות קטנות שעמדה לפני כשנה וחצי על כ – 4$. אנו מעריכים כי המחיר בעסקה עם חברת החשמל יעמוד על כ- 5.4$ עד 5.8$ ל – MBTU והמחיר בעסקאות עם החברות הקטנות יותר יעמוד על כ- $6 ל MBTU.
תוצאות סקרי D3 האחרונים ברישיונות שרה ומירה מצביעים על וודאות גבוהה יחסית למציאת מאגרי גז נוספים באזור. לגילוי זה כמה השפעות :
א. בטווח הרחוק יותר, להערכתנו כשנתיים לאחר פיתוח תמר, מציאת גז במאגרים אלו תהווה תחרות למאגר תמר.
ב. מצב בו יחוברו המאגרים העתידיים של שרה ומירה לתשתית של תמר הנו תרחיש אפשרי. במסגרת זו יהיו תשלומים בעבור שימוש בתשתית לשותפויות תמר.
ג. מציאת כמויות גז נוספות ויתירות של עתודות הגז עשויה להביא לגידול בביקוש לגז בישראל בעיקר מצד חברת החשמל אשר תעלה את השימוש בגז אל מעל ל – 40%-45% אשר בשימוש היום.
מודל הערכת השווי למאגר תמר משקלל נתונים אלו ואנו מעדכנים את שווי המאגר בהתאם. אנו מעריכים את שווי המאגר בכ – $5.7 מיליארד לפי מחיר של $5.5 ל MBTU. אנו סבורים כי הערכה זו הנה הערכה שמרנית העשויה להתעדכן כלפי מעלה עם החתימה על החוזה עם חברת החשמל.
לוויתן: קידוחי לוויתן נמצאים כרגע בשלבי המתנה כאשר אסדת הקידוח בלוויתן 1 הופנתה לקידוח הפיתוח של תמר, הקידוח בלוויתן 2 נעצר והוזז לקידוח בלוויתן 3 אשר עצר לפני מספר ימים ואמור להימשך בקרוב. אנו סבורים כי אירועים אלו הנם מצב שכיח בקידוח במים עמוקים בעיקר באזור גיאולוגי בתול זה. החברה מדווחת כי למרות העיכוב בקידוחים לא צפוי שינוי בלו"ז או בעלויות.
מודל הערכת השווי של מאגר לווייתן מתבסס על חלוקה לשני מקטעים, הנובעים ממסקנות וועדת ששינסקי, כאשר המקטע הראשון מוכר גז למקטע השני וזה בתורו אחראי על הייצוא. נוסף על כך המודל לוקח בחשבון השקעות בהקמת מתקן הנזלה או צינור ימי לאירופה. בשל המרחק הרב, חלופת הצינור לאירופה כמעט שווה להשקעה במתקן ההנזלה.
הנחות אלו מהוות הנחות בסיס לפיתוח הפרוספקט וככאלו הן נתונות לשינויים. למפעילת הפרוספקט, נובל, ישנם זיכיונות נוספים הקרובים לקפריסין, (בעיקר בלוק 12) ובכוונתה להתחיל לקדוח ברישיון זה עד לסוף שנת 2011. אנו סבורים כי גילוי גז בבלוק 12 ישנה את תמונת הפיתוח של פרוספקט לווייתן ואין לשלול חיבור בלוק 12 ללווייתן ואף הקמת תשתית ליצוא בקפריסין. במקרה זה ישתנה מבנה העלויות בלווייתן. מעבר להיבטים התפעוליים אנו סבורים כי תיתכן התערבות ממשלתית אשר תבקש לשמור רזרבות אנרגיה בישראל לעשורים הבאים. על כן אנו סבורים כי אופן הבחינה והערכתו השווי של מאגרי גז בישראל עשוי להשתנות בטווח של כשנה מהיום.
בשלב זה אנו מעריכים את שווי הפרוספקט בכ – $6 מיליארד ובתוספת האופציה על הנפט שווי הפרוספקט עומד על כ - $6.6 מיליארד. ההשקעה הנדרשת בפרוספקט לצורך הערכת השווי עומדת על כ – $9.9 מיליארד כאשר כתוצאה מהבדלי המיסוי החלוקה היא כ- $4.7 מיליארד למקטע הראשון וכ – $5.2 מיליארד למקטע השני, מקטע הייצוא.