”מחירי המניות עשויים לעבור תיקון משמעותי כלפי מעלה”

 כלל פיננסים בסקירה עולמית-יומית מאת הכלכלן אמיר כהנוביץ’: סוף השבוע האחרון באמת היה מגעיל, ולא רק בגלל הלחות הכבדה, אלא בעיקר בשל זוועה של נתוני מאקרו. בין הנתונים המאכזבים בארה"ב אפשר למנות את היצור התעשייתי, את מדד מנהלי הרכש לאזור ניו-יורק ובמיוחד מדד אמון הצרכנים של אונ’ מישיגן, שלמרות ציפיות שיטפס מרמה של 71.5 לרמה של 72.2 קרס ל-63.8. מנהל הסקר מטעם אונ’ מישיגן, ריצ’רד קורטין, אף החמיר את התחושות כשאמר כי: "בכל פעם שהמדד היה כ"כ נמוך בעבר, הכלכלה הייתה במיתון". מעניין, האם יש סיכוי שאנחנו בתחילתו של מיתון ולא שמנו לב?

המיתון התחיל?

הכלכלן בוב סמול, המוכר לרבים מעברו כצעיר שביקר לבדו ב-20 מדינות לפני גיל 21 (כבוד?), ניסה לפלח את שלל נתוני המאקרו האחרונים בכדי לקבוע האם יתכן שאנו בתחילתו של מיתון. הוא חילק את פרסומי המאקרו לשלוש קטגוריות: 1. אינדיקטורים שלא מאותתים על מיתון. בניהם נמצא מדד האינדיקטורים המובילים (LEI) 2. אינדיקטורים שמאותתים שאנחנו בדרך למיתון. בניהם נמצאים מדד האינדיקטורים המקדימים של ה-OECD (CLI), מדד מדדי מנהלי הרכש, בתעשייה ובשירותים (ISM) 3. אינדיקטורים שמאותתים שאנחנו כבר בתוך מיתון. בניהם מנהלי הרכש לאזור ניו-יורק ומדד אמון הצרכנים.

האם אפשר להגיע מהם למסקנה? מדד האינדיקטורים המובילים, שמאותת שאנו עדיין בצמיחה בריאה, עשוי להטעות, כיוון שהוא לוקח בחשבון גם את שיפוע עקום התשואות שתלול מידי בשל סביבת הריבית הנמוכה של הפד. (הרחבנו בנושא שיפוע העקום בשבוע שעבר). מצד שני, מדד האינדיקטורים המובילים גם משקלל בתוכו את שוק המניות האמריקאי, שיציב עדיין ואכן אינו מאותת על מיתון. בהמשך בוחן בוב את האינדיקטורים שמאותתים שאנחנו בדרך למיתון. הוא מראה כי למרות שכולם עברו נקודת פיתול, הם עדיין מצביעים על המשך התרחבות. לגבי האינדיקטורים הזוועתיים שמאותתים שכבר נכנסו למיתון, מסביר בוב כי מדד הפעילות הכלכלית בניו-יורק, למשל, הוא בכל זאת רק חלק קטן מסך הפעילות הכלכלית בארה"ב ומדד סנטימנט הצרכנים עשוי מאד להיות מושפע מהחששות לגבי תקרת החוב ולא בהכרח ממחזור כלכלי שלילי. המסקנה היא שהכלכלה נראית היום כמו כלכלה צומחת שבה הצרכנים חרדים יתר על המידה ושמיתון לא צפוי בחודשים הקרובים. מעידים על זה גם רווחי החברות:

מחירי המניות עשויים לעבור תיקון משמעותי כלפי מעלה

ב-12 השנה האחרונות (יוני 1999 ועד יוני 2011) הוכפלו בממוצע רווחי החברות בארה"ב והריבית הארוכה (תשואה ממשלתית ל-10 שנים) נחתכה בחצי (מ-6% ל-3%). ועדיין שווי החברות בבורסה (מדד ה-S&P500) ירד מאז בכ-4%. אחד ההסברים לכך הם הבדלי האינפלציה בין התקופות. כשמאז שיעור האינפלציה התמתן משמעותית. המשקיע פיטר לינץ’ ניסה לחבר בין רווחי החברות לאינפלציה ומצא כי מכפיל הרווח (שווי החברה חלקי הרווח השנתי שלה) מתכנס בשיווי משקל למכפיל 20 פחות שיעור האינפלציה. כלומר, אם הציפיות האינפלציוניות הים הן סביב 3% אז השווקים צריכים להיסחר במכפיל רווח של 17. אלא שהמכפיל ל-2011 עומד רק על 13. כלומר, לפי תיאוריה שלו, אנו עשויים לראות הערכת מחירי משמעותית כלפי מעלה או ירידת רווחים משמעותית כלפי מטה. איך שזה נראה בינתיים, מאז תחילת פרסומי הדו"חות הכספיים לפני שבוע, האפשרות הראשונה נראית מציאותית יותר. עד כה פרסמו את דו"חותיהן 21 חברות מתוך חברות ה-S&P500 ו-18 מתוכן הפתיעו לטובה על הציפיות המוקדמות.

תקרת החוב מתקרבת – החיילים חוסכים בכדורים

שעון החול של תקרת החוב האמריקאי מתקתק (אוזל) ויתכן שעוד מעט כבר לא יהיה כסף לכל מיני פינוקים. הקשישים לא יקבלו צ’קים מהביטוח הלאומי, החיילים יאלצו לחסוך בתחמושת והבודקים בשדות התעופה בארה"ב יאלצו להשתמש בדמה של גלאי מתכות (כמו שעושים השומרים בקניונים בישראל).

אם הקונגרס לא יצביע על העלאת תקרת החוב לאומי העומדת על 14.3 טריליון דולר השבוע או גג בשבוע הבא, עלול להיפגע דירוג האשראי של ארה"ב. גם אם לכולם ברור שארה"ב תחזיר את החוב שלה הבעיה היא שגופי השקעה רבים בעולם שעפ"י התשקיפים מחויבים למשל להחזיק רק ני"ע בדירוג AAA יאלצו למכור את אגרות החוב האמריקאיות ויביאו לזינוק תשואות ולקריסת מוסדות פיננסים שלא יוכלו להחזיק באג"ח הללו כבטחונות. האומנם? משקיעים רבים מתכוננים שאולי יקרה להם נס הזה ומישהו ימכור להם אג"ח אמריקאית בפחות מהערך הכלכלי שלה (היוון של תזרים המזומנים הצפוי ממנה) וכבר נתנו הוראה למחשבים שלהם לקנות כל אגרת אמריקאית שתסחר במחיר נמוך ממחירה הכלכלי. כל כך הרבה סוחרים שמו הוראות כאלה שברגע האמת, גם אם הדירוג אכן יורד, לא תראו להערכתנו עליית תשואות משמעותית. חוץ מזה, במידה ויתקרב רגע אסון שכזה, סביר שכל המדינות יוציאו הוראה למוסדות הפיננסים שפועלות בשטחן כי הן מכירות באג"ח הללו כבדירוג AAA לצורך שימושים פיננסים, כדי לפטור את המוסדות הפיננסים שלהם מקריסה. אלה הערכות שלי ולא איזה הערכות של הדמוקרטיים שממשיכים ולדהור ראש בראש מול הרפובליקנים. נקווה שלא נגיע למצב של גלאי מתכות דמה. זה באמת שפל המדרגה.

איטליה וספרד מתגלגלות לעבר נקודת האל-חזור

למרות פרסום תוצאות מבחני הלחץ ביום שישי שהראו כי מתוך 91 בנקים שנבחנו רק 8 קטנים מהם בסכנה והסכום שידרשו לגייס עומד רק על 2.5 מיליארד יורו, מה שהפחית מהחשש למשבר מערכתי ביבשת, ולמרות ההחלטה של איטליה להרחיב את תוכנית הקיצוצים שלה בשבוע שעבר, התשואות על אג"ח איטלקי וספרדי ממשיכות לטפס גם הבוקר. התשואה על אג"ח ספרדי ל-10 שנים מטפסת ל-6.18% והאיטלקית משתרכת לא הרבה מאחוריה. תשואה של 7% היא תשואה שנתפסת בעיני רבים כנקודת האל-חזור. נקודה שממנה מדינות לא חוזרות. כשהן קורסות תחת נטל תשלומי הריביות הגבוהות. גם דבריה של קרן המטבע, כי יש "תחושה עצומה של בהילות" לא הורידה מהחששות. חשוב לציין שהן עדיין לא שם, אבל אין ספק שמידת החרדה עולה ובאה לידי ביטוי לא רק במדד הפחד, ה-VIX, שעמד ביום שישי על-19.5 נק’, אלא גם במדדי בטחון הצרכנים. עוד משהו מוזר שמאפיין חשש נזילות הוא מעבר לפיקדונות בנקאיים:

זינוק חריג בכמות הכסף

היצע הכסף בארה"ב (מסוג M2) מתרחב לרוב בקצב ממוצע של 10 מיליארד דולר בשבוע. אלא שבשבועיים האחרונים זינקה כמות הכסף בצורה חריגה, ב-166 מיליארד דולר. התרחבות כ"כ חדה של כמות הכסף קרתה בעבר רק בתקופות של פאניקה, כמו לאחר ה-11 בספטמבר ולאחר הקריסה של ליהמן ברדרס בסוף-2008. מנתוני הפד עולה כי כ-100 מיליארד דולר מהגידול הזה הגיע מגידול בפיקדונות הבנקאיים. באותם שבועיים זינקו הציפיות האינפלציוניות ל-10 שנים מ-2.17% ל-2.41%. אחד ההסברים לאירוע החריג הוא בקשר מסוים לסיום תוכנית ה-QE2, אך הסבר אחר הוא כי מדובר בהשלכות של תוכניות החלף (SWAP) שעשה הבנק המרכזי בארה"ב בסוף חודש יוני עם מספר בנקים מרכזיים בעולם כדי לאפשר להם ללוות דולרים ולהקטין מהחשש למשבר נזילות עולמי, על רקע עליית החששות באירופה. בישראל יפורסמו היום נתוני כמות הכסף (M1) שכנראה ויישארו פחות או יותר ברמתם הסבירה. להם באמת אין סיבה לעלות.

נתוני צמיחה בישראל

מאומדני למ"ס שפורסמו אתמול עולה כי הצמיחה במשק ברבעון הראשון של השנה התמתנה לקצב שנתי של 4.6% - זאת לעומת קצב צמיחה שנתי של 4.8% באומדן הקודם ולעומת קצב של 7.7% ברבעון הרביעי של 2010. סעיף הצריכה הפרטית גדל ברבעון הראשון בשיעור שנתי של 9% והצריכה הפרטית לנפש ב-7%. כלומר, מר ישראלי מצד אחד משלם יותר (אינפלציה) ומצד שני קונה יותר. ההוצאה לצריכה ציבורית, המודדת את הוצאות הממשלה, עלו ברבעון הראשון בשיעור שנתי מתון של 2.9%, וממשיך לבלוט כבר כמה רבעונים ברציפות סעיף סך ההשקעות במשק התרחב ב- 26.1% וההשקעות בבניה למגורים ב- 12.8%. כלל יבוא הסחורות והשירותים גדל בשיעור שנתי של 28.9% וכלל היצוא גדל בשיעור של 12%. מאינדיקטורים כלכליים שפורסמו בשבועות האחרונים עולה התמונה שקצב הצמיחה יתמתן ברבעונים הקרובים, אך המשק עדיין צפוי להערכתנו לסיים את השנה בצמיחה מהירה של 5.3%.

מאקרו היום

בין נתוני המאקרו שיפורסמו היום יהיה מדד שוק הדיור האמריקאי, שצפוי שעלה מ-13 ל-14 נק’. העלייה צפויה למרות העלייה בשיעור האבטלה בארה"ב בחודש יוני ובעיקר לאור הירידה החדה במחירי הבתים. שוק הדיור מושך כיום פחות עניין בשל הדשדוש המתמשך והציפיות הנמוכות ממנו.