כלל פיננסים: איטליה רחוקה כרגע ממשבר נזילות ועלויות גלגול החוב שלה סבירות

אמיר כהנוביץ’, כלכלן המאקרו של כלל פיננסים בסקירה עולמית-יומית: הבעיות שצצות באיטליה פותחות שוב את הפצעים של פורטוגל, יוון ואירלנד.

ידעתי שטוב שכתבתי ב-3 ליולי את המשפט: "מזל שהבעיה של יוון "נפתרה" עכשיו לא נצטרך לשמוע ממנה איזה חודש". גם כשכתבתי בצחוק את המשפט לא תיארתי לעצמי שהבעיה תופיע שוב כבר אחרי שבוע. יוון היא כמו חתול רחוב, מאכילים אותה פעם אחת ואח"כ היא לא משחררת. התשואות על אג"ח יווניות ל-10 שנים ממשיכות לטפס הבוקר בעוד 2 עשיריות אחוז ל-16.6%, למרות שהאג"ח שלה לשנתיים דווקא נרגעו, על רקע פגישת ה"חירום" של קברניטי האיחוד האירופאי (ראו הרחבה). שוקי המניות יורדים הבוקר בכל העולם מחשש שששבר החובות מתפשט כאמור לאיטליה. בעיקר נפגעות מניות הבנקים.

מתקינים פעמון על נקודת השיא של השוק

מתוכנית הבוקר: קבוצה של צעירים, מלח הארץ, החליטו לעשות מעשה ולתרום לקהילה. בני נוער מכל שכבות האוכלוסייה התקבצו יחד למען מטרה טובה ואולי אף ציונית: תרומה ועזרה לאנשי שוק ההון. אותם בני נוער, בשונה מהרבה אנשים אחרים, לא עמדו מהצד וצפו בעוול היום יומי ובמסע הלחצים שמופעלים על יהודים, אנשים טובים, שרק במקרה נקלעו לסחור בשוק ההון. נמאס להם לראות את המשקיעים מפוחדים וחוששים ממפולות. הם ארגנו עבורם ערב התרמה שבמהלכו נאספו 24,000 ₪ לקניית פעמון חדיש לנקודת השיא של השוק. פעמון כזה יצלצל בכל פעם שהשוק יגיע לשיא, רגע לפני קריסה, ויאותת שהגיע הזמן למכור - הכל. נוער הפסגות! אלא שיש בעיות בתאום עם טכנאי פעמונים השבוע (לחץ של הקיץ) ולכן ההתקנה עצמה מתעכבת לאיזה שבוע/שבועיים. עד אז יאלצו המשקיעים להמשיך להשתמש בפעמון הישן והבעייתי: למכור כשכולם אופטימיים ומפסיקים לדבר על משברים. אז איך שזה נראה עכשיו, ועד שיותקן הפעמון החדיש, כל פעמוני השיא (הישנים) בדממה.

הבעיה של איטליה

ביקושים חיצוניים ויצוא הם שמובילים את הצמיחה במשק האיטלקי. בשונה מהביקושים העולמיים בענף הטכנולוגיה שנפגעו בצורה מתונה במשבר של 2008, תעשיית הרכב האיטלקית ושאר מוצרי היצוא התעשייתיים של איטליה סבלו מצניחה בביקושים בשל ירידה בסחר העולמי. הביקושים במשק האיטלקי לא גדלים וההכנסה הפנויה נחנקת ממיסים. הערכות קרן המטבע העולמית הן לירידה בתוצר הפוטנציאלי של המשק האיטלקי ונזקים מבניים לטווח הבינוני שמובילים לתחזית פסימית לגבי עתיד הכלכלה באיטליה. המערכת הפיננסית של איטליה מתאפיינת בחשיפה מאד נמוכה לעסקים זרים, בגלל האופי המקומי של הכלכלה. נקודה חיובית היא שלאור החשיפה הלא משמעותית לחובות זרים, אין לכלכלה האיטלקית סיכונים ישירים מאירועי החובות במדינות ה-PIIGS האחרות, כך שהפגיעה בה היא לא פגיעה דה פגיעה. איטליה רחוקה כרגע ממשבר נזילות ועלויות גלגול החוב שלה סבירות ולכן נכון לאיך שהמצב נראה עכשיו איטליה לא במצב קטסטרופאלי בכלל. אירלנד, יוון ופורטוגל תלויות בסיוע חיצוני על מנת לעמוד בהתחייבויותיהן ולכן ניצבות בפני רפורמות מאד נרחבות שעשויות לשנות לחלוטין את מצבן הכלכלי. איטליה לעומת זאת מרגיזה את המשקיעים כי היא לא מבצעת שינויים משמעותיים. גם התחזיות כלכליות האופטימיות שהיא מציגה מרגישה את המשקיעים כיוון שדי ברור שהן מוגזמות בלשון המעטה. הנקודה השלילית ביותר היא שהתהליכים ארוכי הטווח באיטליה מאותתים שהיא בכיוון שלילי. הצמיחה שלה ב-2001 צפויה להסתכם רק ב-0.9% והגרעון ב-4.15% מה שימשיך לנפח את החובות שלה ויעלה את החשש שלא יהיה לה מאיפה להחזיר:

משבר באירופה - האם גם בישיבת חירום יש בורקסים?

בכל מקרה הייתה מתוכננת להתקיים היום בערב פגישה בין שרי האוצר של האיחוד בנוגע לחבילת הסיוע השנייה שהובטחה ליוון ובנושא מבחני הלחץ שנערכו לבנקים באירופה (שיפורסמו ביום שישי). אלא שבעקבות התגברות החששות בנוגע למשבר חוב גם באיטליה, חששות שהביאו לירידות השווקים ביום שישי, הודיע אתמול נשיא המועצה האירופית על כינוס ישיבת חירום נוספת הבוקר. מטרת הפגישה המוקדמת היא להשיג הסכמה בין קובעי המדיניות עוד לפני פגישת שרי האוצר בערב. כלומר, יש להם שני מטבחים, מטבח לעבודה ומטבח ליופי. את הכל יסגרו בבוקר בישיבה הקטנה ובערב שכולם יהיו מגונדרים ורשמיים יכריזו על ההסכמות, בלי להיתקל בהפתעות מביכות.

תיאוריית קונספירציה היא נשיא המועצה האירופאית היה פשוט חייב לצאת מוקדם היום מהישיבה שבערב, הוא ניסה להקדים אותה, אבל אף אחד לא הסכים אז הוא פשוט החליט לקרוא לה "ישיבת חירום" מה שמחייב את כולם. בכל זאת, "חירום".

אבל בין אם התיאוריה הזאת נכונה ובין אם לאו (כנראה שלא, כי היא תיאוריה שלי) מה באמת עושה מישהו שהיו לו תוכניות לבוקר ופתאום מזמנים אותו לפגישת חירום? מה אם למשל אין מי שיוציא את הילדים שלו מהגן? מה אם יש לו תור לרופא עור שחיכה לו חודשים? מה אם יש לו להחזיר סרט לספריה עד היום בצהרים? ובכלל האם בישיבות חירום יש זמן לבורקסים? האם גוש האירו עלול ליפול על בורקסים? אלה שאלות קשות.

אולי מישהו שם חשב שהכרזה על ישיבת חירום יכולה להרגיע את המשקיעים שיאמינו ש"הנה, הם הולכים לפתור ברצינות את הבעיות של הגוש". אבל אני מאמין שהכרזה על ישיבת חרום יכולה בעיקר להלחיץ את כל המערכת ולכן לא ברור לי למה צריך לעשות ישיבה אם בכל מקרה מתוכננת ישיבה בערב. מה הבעיה לסגור את העניינים בטלפון? בכל מקרה, הפעם שרי האוצר מתחילים לחשוב בגדול:

טורבו - "מהלך משנה משחק"

באמצע 2010 הכריזו ראשי גוש היורו על הקמת קרן ייצוב בסכום של-700 מיליארד יורו, שמטרתה הייתה להוות רשת ביטחון למניעת משברים עתידיים באירופה. אלא שהקרן שהייתה תקוותם של המשקיעים והמדינאים ואף זכתה לכינוי "משנה משחק" הולכת להישטף בחובות הגדולים של יוון, פורטוגל ואירלנד ולמעשה הפכה לבדיחה עצובה.

הצעתי פעם לתכנת משחק סימולציה לנגידי בנקים מרכזיים, אבל עם הזמן אני מתחיל להיות רציני בקשר לזה.

לפעמים זה מלחיץ כשרואים כמה אין לאנשים האלה מושג מה הם עושים. אפילו התרחישים שכתבו למבחני הלחץ לבנקים בשנה שעברה זכו לצחוק אדיר מהמשקיעים. בפגישות של שרי האוצר המתוכננות להיום ולמחר כבר ידנו כנראה הנכבדים להכפיל את גודל התוכנית פי 3 ל-2 טריליון יורו, מה שלטענתם יהיה התשובה למקרה בו יתממש התרחיש "הגרוע ביותר". אנחנו רק מקווים שזה לא יהיה עוד פעם הסמן השמאלי.

שוק האג"ח צופה רק חצי מהצמיחה שצופה הפד

בשבוע שעבר התייחסנו בסקירה לחלק מהמשמעויות שגוזרים משקיעים משיפוע עקום התשואות (ההפרש בין החלקים הקצרים של העקום לחלקים הארוכים). אלא שגם לכלכלנים יש דברים שהם יכולים לגזור מרמת השיפוע ואחד מהם הוא קצב הצמיחה שצופה שוק ההון לתוצר. הרעיון שעומד מאחורי התיאוריה מתייחס לכך שככל שהצמיחה מהירה יותר כך תידרש בעתיד העלאת ריבית חדה יותר ולכן השיפוע יהיה תלול יותר. עבודה של הבנק המרכזי של קליבלנד בנושא שפורסמה כעת ומתארת את הקשר בין שיפוע העקום לשיעורי הצמיחה מצאה כי שיפוע עקום התשואות בשוק האג"ח כיום מגלם צמיחת תוצר של 1.1% בארה"ב ב-12 החודשים שיסתיימו ביוני 2012. רגע, מדובר רק בחצי משיעור הצמיחה שצופה הבנק המרכזי בארה"ב (הפד) וכמעט שליש ממה שצופים החזאים הכלכלים בארה"ב! או בזוית המעודדת יותר: איזה יופי יש עוד הרבה לאן לעלות, זה רק חצי ממה שצופה הפד והכלכלנים. כלומר, זה ראש בראש, הכלכלנים מול השוק. שהטוב ביותר ינצח!

שוק האנליסטים

שוק האנליסטים צופה ששוק המניות יעשה כמו שעשה שוק העבודה שפעל לפי שוק הירקות לפני שפורסמו נתוני שוק המט"ח והסחורות. שוק...

תחזיות האנליסטים לרווחי החברות ב-S&P500 מגלמים חזרת צמיחת הרווחים לקצב ההיסטורי הממוצע שלהם (מאז 1960) ל-6.9%. המכפיל העתידי (לרווחי 2011) על מניות ה-S&P500 עומד על 13.5 נמוך ב-7.8 ביחס למכפיל הממוצע מאז שהתחיל להימדד בשנת 2006.

תחזיות האנליסטים לגבי שערי החליפין מגלמות סוף להחלשות הדולר מול היורו, זאת לאחר שבשנה האחרונה נחלש מולו ב-13%. כבר אין לדולר הרבה לאן לרדת מול היורו כשזה נתון תחת מתקפה צולבת, לאחר שסוכנות הדירוג מודי’ס הורידה בשבוע שעבר את דירוג האשראי של פורטוגל בארבע רמות.