דש ברוקראז’ מפרסמים היום (ד’) סקירה על סיכון החוב של חברות הנדל"ן המניב בישראל. למרות שרמת הסיכון הענפי של החברות דומה, קיימת שונות בין החברות אשר משפיעה על סיכון הענפי הייחודי של כל חברה וחברה. שונות זו נובעת מתחום הפעילות (משרדים, מרכזים מסחריים תעשייתי וכו’), פיזורים גיאוגרפים שונים, מספר נכסים שונה ומידת הייזום.
ככלל, רמת המינוף הממוצעת (יחס הון עצמי למאזן) של חברות הנדל"ן המניב בישראל הינה כ- 38% - יחס סביר להערכתנו. רמת המינוף הגבוהה ביותר היא של מליסרון המאוחדת (הון עצמי למאזן של 24%) והנמוכה ביותר היא עזריאלי (הון עצמי למאזן של 62%). שאר החברות (ריט 1, אמות, גב ים, איירפורט, נצבא מליסרון טרום המיזוג) נמצאות סביב רמת הון עצמי למאזן של כ- 30%-45%.
עזריאלי – ליגה משל עצמה. אין ספק שיחסיה הפיננסים של קבוצת עזריאלי מצוינים. יחס הון עצמי/שווי שוק של 62%-65%, יחס חוב נטו ל- FFO של 3.5 בלבד ויחס חוב פיננסי נטו ל- EBITDA של כ- 2.9 הם יחסים מעולים במיוחד לאור טיב הנכסים של החברה.
נצבא – נמצאת מבחינת יחסי החוב שלה בדרגת סיכון נמוכה משל איירפורט, אמות, גב ים וריט 1. שיעור ההון העצמי למאזן של 42% אומנם דומים לאלו של איירפורט, אמות, גב ים ונצבא, אך יחסי כיסוי הריבית ויחסי כיסוי החוב של החברה ממצבים אותה ברמת סיכון נמוכה יותר.
איירפורט, אמות, גב ים ריט 1 – יחסי כיסוי החוב של החברות דומים ולכן להערכתנו, סיכון החוב שלהן דומה. היות ולגב ים יתרות נכסים פיננסיות גבוהות יחסית להתחייבויותיה הפיננסיות (כ- 32%), יחסי כיסוי הריבית ויחסי כיסוי החוב שלה בהתייחסות לחוב נטו טובים משל קבוצת הייחוס, אך ביחס לחוב ברוטו היחסים של גב ים דומים לקבוצת הייחוס. ריט 1 התחייבות תשקיפית לשמירה על יחסי מינוף ופעילות מקומית ללא ייזום. אנו רואים בכך יתרון מבחינת סיכון החוב, אך הוא מתקזז מול גודלה היחסי של החברה.
בריטיש – יחסי החוב הנוכחיים של בריטיש אומנם חלשים בהשוואה לחברות הנדל"ן האחרות (הון עצמי של 25% בלבד) ונובעים בין היתר מאחוז ייזום גבוה של החברה שנגדו נלקח מימון. עם זאת, לאור טיב נכסיה של החברה, השלמת מספר הרחבות וקניונים חדשים (רחובות, פ"ת, כיכר ציון, השרון וב"ש) והאופציה למכירת הגרנד קניון ב- 2012 תמורת 1.2 מיליארד ₪, אנו מייחסים לחברה סיכון בינוני.
מליסרון לאחר המיזוג - אין ספק שרכישת בריטיש, חברה ממונפת יותר מליסרון טרום הרכישה, והמימון שיידרש לצורך הרכישה, הגדילו את המינוף הפיננסי של מליסרון המאוחדת. ניתן לראות כי יחסי החוב של מליסרון פרופורמה הם החלשים ביותר בקבוצת הנדל"ן גם בהשוואה לחברות המדורגות A+. מליסרון אומנם עתידה למכור שלושה קניונים ולהגדיל את נזילותה, אך בשל הירידה בהכנסות השיפור ביחסי המינוף של מליסרון יהיה להערכתנו מוגבל. אנו רואים את היתרונות הגלומים בגודלה ובפיזורה של מליסרון המאוחדת, אך להערכתנו למרות שהיא זוכה בשל כך לנקודות זכות, סיכון החוב שלה דומה לזה של חברות כמו ריט1, איירפורט אמות או גב ים.
מליסרון/עזריאלי – מעלות מדרגת את שתי החברות בדירוג AA-. אומנם אופק התחזית של שתי החברות שונה, אך הבדלי המינוף העצומים בין שתי החברות, מובילים אותנו להעריך את החוב של מליסרון ברמת סיכון גבוהה יותר משל עזריאלי.