מיטב על לאומי: הרווח הנקי ב-11Q1 הסתכם ב-577 מ’ ₪ לעומת הצפי שלנו ל-655 מ’ ₪. חלק ניכר מההפרש נובע מהפסד של 42 מ’ ₪ בגין חברות כלולות לעומת הצפי שלנו לרווח של 125 מיליון ₪. אולם, גם ברמה התפעוליות יש סימני חולשה- בעיקר ברווח מפעילות מימון וברמת הוצאות שכר. לאומי בשונה מבנק הפועלים, על אף העלאת ריבית בנק ישראל וגידול בתיק האשראי, מתקשה להציג גידול משמעותי בהכנסות המימון המייצגות. הרווח ברבעון היה סביר רק בגין הכנסה שנרשמה בגין גבייה/הקטנת הפרשות בשל חובות פגומים נטו בסך 102 מיליון ₪ (לעומת הצפי שלנו להוצאה של 180 מיליון ₪ בגין הפרשות לחו"מס).
הבנק מצטיין בניהול סיכוני אשראי, אבל פחות יעיל מהמתחרים: התוצאות של לאומי בעשור האחרון מוכיחות שהבנק מנהל את סיכוני האשראי- שהנו סיכון בעל חשיבות עליונה בבנק מסחרי כגון לאומי- בצורה טוב מאד ולכן לאורך זמן השקעה במניית לאומי הניבה ביצועים עודפים לעומת סקטור הבנקים. אולם, בנושא היעילות התפעולית נפתח פער משמעותי לרעת לאומי בהשוואה לבנקים כגון מזרחי והפועלים. בנקים אלה ניצלו את המשבר לצמצם כוח אדם כאשר לאומי הסתפק בוויתורי שכר חד פעמיים בלבד. עכשיו, כאשר המשבר חלף וחל שיפור באיכות תיק האשראי בבנקים, במונחי מכפילי ההון הפעילות הבנקאית של לאומי נסחרת דיסקונט משמעותי לעומת המתחרים. כרגע המשקיעים שמים דגש על היכולות של הבנקים ליצור רווחיות ופחות מודאגים מאיכות המאזנים שמשתפרים באופן אוטומטי.
האם מינוי הדירקטורים מטעם שלמה אליהו יביא לניצול מלוא הפוטנציאל בבנק? בהנחה שבנק ישראל יאשר את המינוי של שתי הדירקטורים, אנחנו תולים לא מעט תקוות ביכולת של הדירקטורים החדשים להוביל לבחינה מחודשת של חלק מהאסטרטגיה (כגון רענון מדיניות פיתוח העסקי והגישה לרמת האחזקה האופטימאלית בחברות ריאליות) ביחד עם קביעת יעדים כמותיים ((KPI’s יותר פרטניים לגבי רמת ההוצאות ביחס להכנסות. אין ספק שהמשקיעים יקדמו בברכה כל יוזמת התייעלות בבנק.
לסיכום: להערכתנו, הפעילות הבנקאית של לאומי (בנטרול ההשקעה בחברות כלולות) מוערך ע"י השוק במכפיל הון של כ-0.94. זהו מכפיל הון נמוך, בהתחשב ביכולת של בנק לאומי ליצור תשואה מייצגת על ההון של כ-10.5% מהפעילות הבנקאית. לכן, אנחנו נשארים עם המלצת "קנייה" ומחיר יעד של 19.50 ₪.