”המניות היום זולות מאד ביחס לאג”ח זבל”

 כלל פיננסים בסקירה עולמית-יומית של הכלכלן אמיר כהנוביץ’: אצלנו ממשיכים לחלץ את יוון יום כן יום לא, היום כן! הערכות שמדינות אירופה יעבירו עוד סיוע ליוון מפחית מהחשש למשבר חובות עמוק ותומך בשוק המניות ובאג"ח של מדינות ה-PIIGS (ראו הרחבה). היורו חוזר גם הוא להיות טבע מועדף בעיני המשקיעים על חשבון הדולר ובמקביל נתונים על ירידה בשיעור האבטלה בגרמניה מחזקים את האופטימיות. אלמלא סוכנות הדירוג מודי’ס, שאיימה הבוקר בהורדת דירוג החוב של יפן (ראו הרחבה), היינו קונים את כל הבורסה, לא משאירים אפילו נייר אחד בשוק! אבל מה באמת יקרה אם לא יישארו ניירות בשוק? למשל צמודים? (ראו הרחבה). ברקע, מחיר החיטה החל לצנוח לאחר שרוסיה הודיעה שתחזור לאשר יצוא של חיטה, אך זו לא משפיעה על שאר הסחורות שנהנות מהאופטימיות ומשחיקת ערך הדולר ועולות. הנפט חוזר לטפס לרמה של 102 דולר לחבית. הדולר נופל גם מול השקל בכמעט אחוז ובשוק מעריכים שבנק ישראל חזר לשוק והחל לרכוש דולרים. בהמשך היום תצטרף גם ארה"ב למשחק ותיקח בחזרה את ההובלה, לאחר יומיים של היעדרות (ראו הרחבה).

אם ינפיקו פחות צמודים תנובה תעלה מחירים?

מתוכנית ההנפקות של משרד האוצר עולה כי בשלושת החודשים הקרובים יונפקו אג"ח סחיר בערך נקוב של 9 מיליארד שקל (מתוכם כנראה כ- 2.6 מיליארד ₪ באג"ח צמודות), כשמנגד צפויים להיפדות בשוק אג"ח בערך נקוב של 17.5 מיליארד שקל (מתוכם פדיון של 7.25 מיליארד שקל באוגוסט בסדרה הצמודה 5480), זאת בתוספת ל- 3.6 מיליארד שקל אג"ח לא סחירות שיועדו רק לקרנות פנסיה. כלומר, סך האג"ח הצמודות בשוק עשוי להתכווץ בשלושת החודשים הקרובים ב-4.7 מיליארד ₪.

"תנובה לא תחליט לעלות מחירים בגלל שציפיות האינפלציה בשוק האג"ח עלו אלא להיפך, ציפיות האינפלציה בשוק יעלו אם יגברו הציפיות שתנובה תעלה מחירים". (דור צרפתי, מנהל השקעות)

רבים נוטים לחשוב כי ירידת היצע אגרות החוב הצמודות בשוק תביא לעליית מחיריהן, כלומר לירידת תשואות באג"ח הצמודות. משכך הם גם צופים שציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון יעלו (נזכיר כי ציפיות האינפלציה הנגזרות בשוק הן מרווחי התשואות בין אג"ח צמודה לאג"ח שאינה צמודה – שקלית, באותו מח"מ). מקרה כזה יכול אומנם להתקיים, אך רק בשוק בלתי נזיל לחלוטין שבו לא ניתן לעשות מכירות בחסר. זהו חד משמעית לא המצב בשוק האג"ח הממשלתי בישראל ולכן אני מגדיר את המחשבה הזאת כטעות הנפוצה ביותר בשוק ההון. ציפיות האינפלציה עולות כאשר מחיר הנפט בעולם עולה, כאשר השקל נחלש, כאשר מחירי הדיור עולים, כאשר קצב העלאות הריבית איטי, כאשר חברות כמו תנובה מעלות מחירים ועוד, אך ממש לא בגלל שינוי בכמות ההנפקות! למעשה, גם אם תישאר בשוק רק אג"ח צמודה סחירה אחת התשואה שלה תהיה זהה לתשואה שתהיה לה אם בשוק יהיו עוד 100 מיליארד אג"ח צמודות. (כל עוד ציפיות האינפלציה זהות וסיכון החזר החוב נותר ללא שינוי). למזלם של הטועים שוק האג"ח כל כך משוכלל שכמה שהם לא מבינים השוק עדיין מגן עליהם ונותן להם מחיר הוגן).

משחק סכום מינוס

אפרופו טעויות, לא פעם יוצא לי לשמוע אנשים שמאשימים את שוק ההון בכך שהוא שוק של משחק סכום אפס, שמול כל מרוויח יש גם מפסיד. הטענה הזו נכונה אבל רק למסחר באופציות. במסחר באופציות מדובר ממש על הימור אחד נגד השני, ואם תורידו גם את עלות האסטרטגיה (עמלות) המסחר באופציות הוא אפילו משחק סכום מינוס. לעומת זאת, במסחר רגיל בשוק המניות או האג"ח זהו ממש לא המצב: שוק המניות הוא לא קזינו, רכישת מניה היא מקבילה לכניסה כשותף לבעלות על חברה. למה אם קנית מכולת ממישהו והיא מכניסה לך רווח שוטף אתה לא חושב שזה שמכר לך אותה הפסיד כדי שאתה תרוויח (סכום אפס)? למעשה, גם המחיר של המכולת משתנה עם הזמן, למשל בשל שינוי ערך הנדל"ן, שינוי מיסוי, שינוי המצב הכלכלי של הלקוחות ועוד. בעל מכולת לא שם לב לשינויים הללו בערך המכולת שלו, לעומתו בעל מניות מתעסק כל היום בשווי ולא בפעילות הכלכלית. משקיעים כאלה, שאינם מבינים דבר בהשקעתם חיים במושגים של "קזינו" ו"סכום אפס".

יש לי המלצה לספר ליוון – אבל הוא ספר צבאי

כבר ברור לכולם שיוון צריכה להסתפר (לכולם חוץ לבנק המרכזי האירופאי) ושהיא צריכה לקצץ לפחות 30% מערך האג"ח. הבעיה היא שאין לה אפילו כסף ללכת לספר. לכן, אם היא באמת רוצה להסתפר, אפילו רק "קצוות", אני רוצה להמליץ לה בחום על ספר טוב וחינמי שאני מכיר. הוא יושב בשבטה ליד האפסנאות, קוראים לו מנחם, הוא מעולם לא חתך מישהו עמוק מידי (אולי פעם אחת). לא נורא, קצת טלק... אחרי התספורת שתלך לחכות ליד המטרות ותעשה קולות של קרטון.

הממשלה היוונית לא השיגה בסוף השבוע תמיכה בצעדי הצנע הנוספים שנדרשו עבור המשך הסיוע והיה נראה שהיא חיה בסרט שישלחו אותה לספר עלית שיעשה לה גוונים. אבל הבוקר מסתבר שמי שחיי בסרט זה אנחנו והאיחוד באמת שוקל להמשיך להלוות לה עוד כסף. יש מנהיגים אירופאים הטוענים שכבר עדיף שיוון לפחות תראה טוב (עם גוונים), כי אחרת לא ימצאו לה חתן ואז בכלל כל ההשקעה בה תרד לטמיון. הם מנסים כעת לגבש לה תוכנית סיוע חדשה, שתכלול הלוואה נוספת של 35 מיליארד אירו, בנוסף על ה-110 מיליארד שכבר הבטיחו לה ושיוותרו לה על כל מיני דרישות, והערכות שכל זה ייסגר עד סוף יוני. וכך האג"ח היווניות עולות הבוקר (תשואה יורדת), למרות המגמה השלילית של רוב האג"ח הממשלתיות בעולם, הפעם בגלל יפן, ומראות לנו מי צוחק אחרון.

רק עוד משהו, יוון היא ממש צדיקה, היא לא הסתפרה בכל שלושת השבועות של ספירת העומר!

יפן בסכנה להפחתת דירוג נוספת – לא טוב אבל לא נורא

חברת הדירוג מודי’ס הודיעה הבוקר כי היא מכניסה את יפן למעקב לבחינת הפחתת דירוג נוספת, לאחר שכבר הפחיתה לה את הדירוג בחודש פברואר ל- Aa2. הסיבות כעת הן הרעה בשוק העבודה המקומי ועליה מתונה מהציפיות ביצור התעשייתי. מחיר האג"ח היפני יורד הבוקר (תשואה עולה), אך רק מעט יותר משאר האג"ח בעולם. באג"ח ל-10 שנים עלתה מעט התשואה מרמה של 1.11% לפני ההודעה לרמה של 1.16% אחרי. גם כשהחוב היפני מגיע ל-269 טריליון ין (225% מהתמ"ג), עדיין נטל החוב אינו גבוה ואינו מהווה סיכון. להשוואה התשואה ששילמה יוון לפני חודש וחצי על החוב שלה ל-10 שנים עמדה על 1.33%.

המניות היום זולות מאד ביחס לאג"ח זבל

אוהבי סיכון מתלבטים לעיתים בין נכסי הסיכון השונים, ובניהם ההשוואה בין השקעה באג"ח קונצרני בתשואה גבוהה (מה שנקרא אג"ח זבל), לבין מניות. אג"ח בדירוג זבל תמיד הציעו למשקיעים תשואה גבוהה ממניות, אלא שנתונים עדכניים על השוק האמריקאי מראים כי הירידות האחרונות במחירי המניות, החדות מזה שנה, ובמקביל העלייה המפתיעה ברווחי החברות העלו את התשואה הנגזרת משוק המניות, לראשונה, לרמה גבוהה מהתשואה של אג"ח קונצרני בדירוג זבל. עפ"י נתוני רווחי חברות ה-S&P500 בשנה האחרונה מכפיל הרווח מגלם כיום תשואה של 6.64%, לעומת תשואה ממוצעת של 6.61% באג"ח בדירוג זבל (לפי נתונים של ברקליס). אם השוואת יחס התשואות הנ"ל הוא הפרמטר מבחינתכם לקביעת המחיר תוכלו להגיד שהמניות היום הן הזולות ביותר מעולם.

היא חוזרת! – אולי עדיף שלא...

אנחנו רגילים לסחור יום אחד בשבוע בלי ארה"ב, אבל יומיים, באמת היה קשה! מחזורי המסחר בת"א היו ביומיים האחרונים נמוכים מאד, אתמול הסתכם המחזור ב-767 מיליון ₪ שלהשוואה בימי שני הקודמים לא ירדנו פה ממיליארד ורבע. ארה"ב חוזרת למגרש והיא תפרסם היום נתונים על מחירי הנדל"ן (מדד קייס-שילר) שצפוי שהמשיכו לרדת בחודש מרץ ב-0.24%, כמו כן צפויה ירידה חדה מאד במדד מנהלי הרכש לאזור שיקגו, מיליווקי ודלאס. (אולי בעצם היה עדיף שהיא לא תחזור?). אבל גם נתון טוב אחד צפוי, באמון הצרכנים, שהערכות שעלה מ-65.4 ל-66.5 נק’. אצלנו, בישראל, יפורסם היום נתון האבטלה לרבעון הראשון. ברבעון הרביעי הסתכם שיעור האבטלה על 6.6% ולהערכתנו ולפי אמודנים ראשונים של למ"ס הוא ירד. אם יתברר אחרת, בנק ישראל יהיה בבעיה עם הריבית.