נדל”ן מניב: במגדל מעדיפים החזקה בבריטיש לעומת מליסרון לקראת המיזוג הצפוי, את גב ים על פני אמות

 מגדל שוקי הון: טרום פרסומי תוצאות הרבעון הראשון של חברות הנדל"ן המניב בישראל, להלן תחזיותינו בדבר התוצאות הצפויות. ברשימת המומלצות, בתחום הקניונים, אנו סבורים כי  בריטיש ישראל וגם מליסרון נסחרות כיום בדיסקאונט חד ספרתי גבוה על השווי הכלכלי, כאשר קיימת העדפה להחזקה בריטיש ישראל לקראת המיזוג הצפוי. קבוצת עזריאלי אומנם איננה נסחרת בפער מהותי על השווי ההוגן, אולם הירידות האחרונות מאפשרות הגדלת חשיפה ברמות מחיר נוחות יחסית. בתחום המשרדים, לאור הבדלי תמחור, אנו מעדיפים החזקה גב ים על פני אמות.

מליסרון- יהיה זה הרבעון האחרון של מליסרון טרום איחוד תוצאות בריטיש ישראל (העסקה הושלמה ב-12 באפריל) ועל כן חשיבותו נמוכה. שנת 2010 הייתה שנה לא קלה לחברה עם 4 רבעונים רצופים של נסיגה ב-NOI. אנו צופים כי מלבד הקריון, שם צפויה ירידה נוספת בהכנסות (כתוצאה מהעבודות והמשך השקעות בשדרוג חנויות), כתוצאה מעליית המדד, יציבות בשכר הדירה הקיים ובתפוסה בקניונים, צפוי ה-NOI הרבעוני (במאוחד) לשמור על יציבות ברמה של כ- 86 מ’ ₪. ה-FFO צפוי לעמוד על כ-43 מ’ ₪. רמת המינוף הנוכחית של מליסרון, לאחר רכישת השליטה בבריטיש תמורת כ-1.72 מיליארד ₪, עלתה לכ-60%. במצגת שפרסמה החברה בחודש שעבר, הציבה יעד ל-NOI המאוחד (כולל בריטיש) בשנת 2011 של כ-800 מ’ ₪ ויעד FFO של כ-320 מ’. להערכתנו, מכירת 3 הקניונים (גרנד קניון, רננים וסביונים) במסגרת הגבלות העסקה, לא תתרחש בקרוב, אלא מאוחר ככל הניתן בכדי ליהנות מההכנסות הנוכחיות ולפעול למקסום הערך במכירה. היעד הבא של מליסרון הוא מיזוג מלא בין החברות, כאשר אנו מעריכים כי לאחר פרסום תוצאות Q1 יחלו מהלכים בכיוון זה, במטרה לסיימו מהר ככל הניתן. מימון רכישת החזקות הציבור בבריטיש, ככל הנראה, יורכב משילוב של המרת מניות ורכישה במזומן, כאשר כחלק משמירה על רמות מינוף סבירות, מתוכננת הנפקת זכויות לאחר המיזוג. זו עשויה להפעיל לחץ שלילי על המניה. רמת הדיבידנד צפויה לשמור על רמה זהה לנוכחית (תשואה של כ-6.3%). התשואה הגלומה במחיר המניה הבוקר (בניכוי 50% מיסים נדחים) עומדת על כ-7.9%. להערכתנו, גם מליסרון וגם בריטיש ישראל נסחרות בדיסקאונט נוכחי של כ-9-11% על השווי הכלכלי. שתי המניות מתנהגות באופן מתואם לפי יחסי ההמרה שפרסמה מליסרון לקראת המיזוג המתוכנן, אולם אנו מעדיפים החזקת יתר בבריטיש ישראל לאור האפשרות לשיפור יחסי ההחלפה העתידיים לטובת מחזיקי בריטיש ולחץ אפשרי בשל הנפקת זכויות עתידית במליסרון.

בריטיש ישראל- כאמור, לאור הבדלי תמחור ובהינתן כי קצב הצמיחה של בריטיש גבוה מהותית משאר מליסרון, אנו מעדיפים חשיפה ישירה לחברה. להערכתנו, תוצאות הרבעון הראשון ימשיכו במגמת הצמיחה לאור השפעת המדד, שיפור בתפוסות, תחילת הנבה של ההרחבה בקניון הראל והנבה של רבעון מלא בקניון סירקין בפ"ת. אנו צופים שיפור ב-NOI הרבעוני לכ-137.5 מ’ ש"ח, גידול של כ-6% לעומת הרבעון המקביל ושל כ-1% לעומת הקודם. ה-FFO צפוי להשתפר אף הוא ולעמוד על כ-52 מ’ ₪. רמת המינוף הינה כ-65% ותשואת הדיבידנד הנוכחית עומדת על כ-3.8%. להערכתנו, הגדלת הדיבידנד לא צפויה טרם השלמת ענייני המיזוג. התשואה הגלומה הנוכחית בשווי החברה (בניכוי 50% מיסים נדחים) הינה כ-8.1%. להערכתנו, בריטיש ישראל היא המומלצת ביותר מבין שאר החברות בקבוצת הייחוס, ללא קשר לרכישת השליטה וכוונות המיזוג העתידיות.

עזריאלי- אנו צופים לחברה רבעון חיובי נוסף, עם השפעה חיובית על ההכנסות מעליית המדד והמשך שיפור במגזר המסחר והקניונים. במגזר המשרדים, לאחר ההפחתה שנעשתה ב-Q4 בגין החוזה החדש עם בזק במגדלי עזריאלי בת"א, צפוי גידול עקב המשך איכלוס והנבה חלקית של בניין E בהרצליה. רמת התפוסה הכוללת צפויה לשמור על יציבות. ב-Q1 אף תתווספנה לראשונה הכנסות משלושת מגדלי המשרדים שנרכשו בתחילת פברואר ביוסטון, עם קצב NOI מוערך של כ-11.5 מ’ $ בשנת 2011 (צפוי לעלות לכ-14 מ’ $ החל מ-2012, בשל אכלוס שטחים נוספים לגביהם נחתם חוזה מראש). הרכישה מעלה את משקל הנכסים בחו"ל לכ-5% מסך נכסי הקבוצה (רובם ביוסטון), כך שלשינוי בשער הדולר תחל להיות השפעה מסוימת על התוצאות התפעוליות הרבעוניות מעתה והלאה. אנו מעריכים כי ה-NOI ברבעון הקרוב יעמוד על כ-234 מ’ ₪, עליה של כ-9% לעומת הרבעון המקביל ושל כ-4% לעומת הרבעון הקודם. רמת ה-FFO מעסקי נדל"ן מניב צפויה לעמוד על כ-158 מ’ ₪. רמת המינוף של החברה היא כ-17% בלבד (לאחר הרכישה ביוסטון) ותשואת הדיבידנד הצפויה ל-2011 עומדת על כ-2.2% בלבד. מלבד הרכישה ביוסטון, ביצעה עזריאלי בינואר רכישת קרקע לבניית קניון ברמלה, אשר השלמתה מתעכבת. אנו מאמינים כי נראה רכישות נוספות בהמשך השנה, בין אם של נכסים מניבים ובין של קרקעות לפיתוח, כחלק מהרצון לשמור על המעמד המוביל בשוק הקניונים אל מול מליסרון-בריטיש. התשואה הגלומה במחיר המניה הבוקר (בניכוי 50% מיסים נדחים) עומדת על כ-8.2%. להערכתנו, למרות שהחברה מתומחרת קרוב לשווי ההוגן, ירידות השערים האחרונות בשווקים יוצרות הזדמנויות כניסה נוחות ליושבים במשקל חסר במניה. בנוסף, הסולידיות המאפיינת את החברה ויציבות המניה בשוק, יכולה להוות מפלט לפסימיים שבינינו בתקופת מימושים.

אמות- שוק המשרדים ממשיך להראות סימנים קלים של שיפור ועליה מתונה בשכר הדירה. אזורי הביקוש, הם הנהנים העיקריים, עם ביקושים במיוחד לשטחים גדולים. נכסי האיכותיים של אמות הממוקמים במיקומים מבוקשים נהנים מהמשך השיפור ואנו סבורים כי עליית המדד וגידול ריאלי בשכ"ד בעת חידושי חוזים צפויים לתרום לשיפור קל בהכנסות ובתפוסה. תחום הקניונים של החברה, צפוי לשמור על יציבות, לאחר שהחברה דיווחה בשיחת הועידה האחרונה, כי מורגשת ירידה בפדיונות, במיוחד אצל רשתות האופנה הסובלות מתחרות. ב-Q1 יאוחדו לראשונה תוצאות נס-פן אשר צפויות להוסיף כ-36-37 מ’ ₪ ל-NOI השנתי. אנו צופים כי ה-NOI לרבעון הקרוב יעמוד על כ-104 מ’ ₪, גידול של כ-15% לעומת הרבעון המקביל ושל כ-10% לעומת הרבעון הקודם. ה-FFO הרבעוני צפוי להערכתנו, לעמוד על כ-57 מ’ ₪. לאחרונה הושלמה הנפקת מניות אנרגי’קס לבעלי המניות של אמות, והחברה צפויה לרשום רווח של כ-20 מ’ ₪ בגין המהלך ב-Q2. אמות תיוותר עם החזקה של כ-12.2% באנרג’יקס (אשר עברה לשליטת אלוני חץ) ותקבל בחזרה הלוואות בעלים בהיקף של כ-37 מ’ ₪. רמת המינוף של החברה עומדת על כ-55%. תשואת הדיבידנד הנוכחית היא כ-5.5%. התשואה הגלומה במחיר המניה הבוקר (בניכוי 50% מיסים נדחים) עומדת על כ-8.1%. להערכתנו, החברה מתומחרת כיום קרוב לשווייה ההוגן.

גב ים- החברה צפויה לדווח היום לאחר המסחר. אנו מעריכים כי החברה תציג גידול בהכנסות כאשר ה-NOI צפוי להסתכם לכ-75 מ’ ₪, גידול של כ-9% לעומת הרבעון המקביל ושל כ-3% לעומת הקודם. השיפור צפוי לאור עליית המדד, רבעון מלא של הנבה מהפרו’ במודיעין, תוספת הכנסות מהשכרת שטחים שפינתה אינטל במת"מ וקיזוז הכנסות מנכסים שנמכרו. רמת ה-FFO צפויה לעמוד על כ-29 מ’ ₪ (חלק החברה). רמת המינוף של החברה היא כ-48%. לחברה אין מדיניות דיבידנד מסודרת, והחלוקה נעשית במועדים לא קבועים. תשואת הדיבידנד לפי הדיבידנד האחרון שחולק במרץ- 6.4%, היא הגבוהה בקטגוריה. חלוקה נוספת אפשרית עד סוף השנה. התשואה הגלומה במחיר המניה הבוקר (בניכוי 50% מיסים נדחים) עומדת על כ-8.9%. הסביבה העסקית לנכסי גב ים ממשיכה להיות חיובית במיוחד במת"מ ובהרצליה, שם זוכים נכסי החברה לביקושים גבוהים. כפי שציינו קיים ביקוש לשטחי השכרה גדולים למשרדים, ויכולתה של החברה לספק שטחים שכאלה מפרויקטים ביזום כמו הרצליה צפון (שם דווח לאחרונה על השכרת כ-8,600 מ"ר) וכמו השטחים שפינתה אינטל במת"מ (שהושכרו ברובם), משחקת לטובתה. כמו כן מורגשת זחילה מעלה בשכר הדירה באותם מקומות. לעומת זאת, אזורים שפחות מבוקשים, עדיין ישנם קשיים בשמירה על רמת שכ"ד בחוזים מתחדשים. גב ים מאפשרת חשיפה לנכסים איכותיים ופעילות יזמית סולידית באזורי ביקוש עם בנק קרקעות אטרקטיבי, פעילות מוצלחת ביזום למגורים בצפון הארץ, מינוף נמוך ותשואת דיבידנד גבוהה. לאור הירידות האחרונות, מניית החברה אשר לרוב שומרת על יציבות נסחרת בדיסקאונט הקרוב ל-10%.