מיטב: עפ"י תוצאות הניסוי של התרופה האוראלית של ביוג’ן, הלקווינימוד של טבע עתיד לעמוד בפני תחרות קשה יותר ממה שהשוק ציפה. לכך יש להוסיף כי גילניה, התרופה של נוברטיס, כבר לוקחת נתח שוק משמעותי מבין החולים החדשים, ועפ"י נתונים שפורסמו לפני כמה שבועות, נתח השוק של הקופקסון מבין חולים חדשים ירד מטווח של 40%-42% בתחילת 2011 ל-36% בסוף מרץ.
להערכתנו, האופק המתקדר מעל האלמנט שאחראי לכשליש מרווחי החברה יגביר מאוד את הלחץ על הנהלת טבע לבצע רכישה משמעותית שתעודד את צמיחת החברה ואולי גם את המניה.
עם צפי למכירות של בערך 21 מיליארד דולר בשנת 2012, טבע צריכה לקנות חברה עם מכירות של בערך 2 מיליארד כדי לייצר צמיחה (מעבר לצמיחה אורגנית) של 10%. בהנחה שטבע תשלם את מכפיל המכירות הממוצע בתעשייה של 2.1, החברה תאלץ להוציא לפחות 4 מיליארד דולר. אם נניח שטבע תייצר ב-2011 כ-3.5 מיליארד דולר של מזומן חופשי (מזומן מפעילות שוטפת פחות השקעות הון אבל לפני דיבידנד), כי אז לפחות כל ייצור המזומנים של החברה יירתם למימון הרכישה.
טבע היא יצרנית מזומנים מעולה שיכולה ממן רכישות ענק, אך הסיכון כמובן גדל בד בבד עם גודל הרכישות. האתגר שעומד בפני הנהלת החברה לבחור חברה סינרגטית שתיתן יותר מזריקת צמיחה חד פעמית הוא גדול. ההיסטוריה של טבע רצופה רכישות מעולות אך יש לזכור כי רכישות אלה היו פשוטות יחסית במובן האסטרטגי – כלומר חברת אמריקאיות מעולות שעסקו בעסקים דומים לעסקי טבע והגדילו מאוד את נתח השוק של החברה בשוק האמריקאי הצומח (וכל זאת מבלי לזלזל באתגר התפעולי הכבד הכרוך במיזוג חברות גדולות, אתגר שטבע עמדה בו בהצטיינות).
הרכישה הבאה של טבע עלולה להיות הרבה יותר מסובכת – החברה צריכה להחליט אם הגיע הזמן להשקיע מיליארדים בשוק הסיני המפוצל בין חברות רבות, או בשוק ההודי התחרותי, השוק הדרום אמריקאי היקר? השקעה נוספת בשוק האירופאי נראית פחות סבירה – מה גם שאיננו בטוחים שרכישת רציופארם הוכיחה את עצמה – אך ייתכן שגם באירופה יש הזדמנויות.
בכל אופן, ברור שככל שהאתגר שעומד בפני הנהלת טבע הוא חריף יותר כך הסיכון גדול יותר. במאמר מוסגר נוסיף כי חודשים רבים אנו מציבים את כי"ל כאופציה עדיפה להשקעה על פני טבע, בין היתר, בשל סיכון ניהולי שכמעט אינו קיים בחברה תלוית-סחורות כמו כי"ל. הרציונל הזה תקף כיום יותר מאשר אי פעם.
אנחנו משאירים את המלצתנו ב"תשואת שוק" ומורידים את מחיר היעד מ 54 דולר ל 50 דולר, המבוסס על מכפיל 10 לשנת 2011. יש לציין עם זאת שבהנחה שטבע תבצע במהרה רכישת ענק, המניה עשויה להגיב בחיוב מאחר שלשוק יש בדר"כ תגובת רפלקס חיובית לרכישות. בטווח הבינוני-ארוך כמובן שהרכישה חייבת להיות איכותית כדי לתמוך במחיר המניה לאורך זמן – ראה את הקובץ המצ"ב לניתוח על תגובת מניית טבע לרכישות של באר ושל רציופארם.
האם מניית טבע זולה ביחס למתחרות? טבע נסחרת בתשואת חסר בולטת לעומת החברות בענף על פני השנה האחרונה (החברות האחרות הן פייזר, נוברטיס, מרק, סנופי-אבנטיס, אלי לילי, מיילן, פורסט, ווטסון).
אולם פני חמש השנים האחרונות טבע עדיין נסחרת בתשואת יתר לעומת רוב המתחרות. ייתכן שהיתרונות שטבע נהנתה מהן בשנים האחרונות נעלמו. הצמיחה בשוק הגנרי בארה"ב כנראה לקראת סיומה (ברבעון הרביעי של 2010 ראינו ירידה של 5% במכירות לשוק הגנרי האמריקאי), הרכישות הגדולות והקלות כנראה כבר נעשו ברובם, הקופקסון שהיה ועודנו להיט, עלול להיות קרוב לסופו כמנוע צמיחה, ומנגד טבע לא השכילה עדיין לחדור לשווקים המפותחים במזרח הרחוק. בזווית הראייה הזו, הירידה במניה של 25% (דולרי) בשנה האחרונה רק מיישרת את החברה עם הממוצע הענפי הרב-שנתי.